文/泊通投资董事长、首席投资官  卢洋

对2019年前三季度的回顾

一季度全球股市共同迎来一波快速的估值修复。

由于特朗普在景气高点推行了大规模的减税政策，导致美国本轮景气周期明显延长，与其他经济体出现了错位，2018年多数经济体在自身景气回落的同时，货币宽松还受限于联储加息，这也是2018年成为近百年来资产价格表现最差的一年的原因。2019年一季度，联储表态转鸽，年内加息预期快速回落，全球股市迎来了一波快速的估值修复行情。叠加社融回升带来的远期经济复苏预期，A股以24%的涨幅拔得头筹。

从结构上来看，1月份主要是上证50领涨，背后的核心逻辑在于股息和债息极端比价的回归，创业板和中小板指仍在消化年报暴雷的影响。而春节后上证50和创业板指的比价已较极端，叠加市场风险偏好的回升，创业板和中小板指开始大幅补涨，到一季末创业板指的涨幅已经后来居上。

图1：1月天量社融确认了社融增速的拐点

资料来源：Wind，泊通投资

二季度货币政策边际变化和中美贸易冲突加剧冲击市场。

一季度市场预期经济由“宽货币、紧信用”跨入“宽货币、宽信用”的区间，但3月底央行罕见对于降准传闻进行了报警操作，货币政策出现边际收紧的倾向，债市收益率首先出现了快速的上行，在4月中旬超预期的经济数据发布后，股市同样不涨反跌，4月走出了股债双杀的形态。5月第一个交易日，因为中美贸易再度出现波折，股市单日下跌近6%，贸易摩擦加码破坏了远期经济复苏的预期，债券收益率重回下行趋势，股市基本维持低位震荡的态势。

从结构上看，二季度消费股的超额收益突出，与CPI上行、风险偏好降低导致市场给予的确定性溢价较高均有关系。

三季度科创板的推出激发了科技股的热情。

6月末G20会议中美双方重启谈判，市场风险偏好有所缓和。7月下旬政治局会议再度确认了房住不炒的基调，经济复苏的预期再度受到压制。而科创板推出后市场热度远超市场预期，5G建设推进、苹果和华为产业链恢复也带动了相关个股业绩超预期，A股科技股的投资热情被点燃，消费电子、光伏、5G、半导体等板块竞相上涨，三季度电子板块的涨幅接近30%，创业板指也再度领涨各主要指数。

图2：消费持续跑赢，成长的超额集中于2-3月和8-9月

资料来源：Wind，泊通投资

对今年前三季度泊通投资策略总结

去年四季度，当股债ERP回升到历史极端位置时，我们选择将股息和债息之间的套利作为主策略，我们认为随着债券利率下行，高股息品种的稀缺性会愈发凸显，这个巨大的套利空间一定会回归。这个逻辑在年初就得到了验证，股债比价出现了快速的修复。

而随着比价回归，套利空间压缩，二季度我们在市场调整的过程中将部分仓位置换到了科技成长股。根据股债比价动态调整高股息和科技成长股的仓位占比，这两条赛道的选择主要体现了我们对于未来趋势的判断。

近期全球的负利率大潮是潜在增速下行的外在表现，在出现新一轮技术突破有效提升全要素生产率之前，全球的潜在增速和自然利率下行的趋势难以逆转。因此我们会同时布局受益于利率下行的高股息策略，以及未来可能成为技术突破的关键方向，比如5G、AI和物联网等等。目前中美正在激烈的争夺5G主导权，也是因为这是下一轮产业结构升级的基础，我们相信中国最终会在这一领域处于全球领先地位，也希望帮助我们的客户分享下一轮的时代红利。

图3：年初股债比价达到历史极端位置

资料来源：Wind，泊通投资

对四季度A股投资进行展望

而站在当前的时点看未来的投资，摆在面前的首要问题是，我们应该如何判断和选择：是向风险要收益，还是牺牲收益防风险？

首先，虽然经过了年初以来的估值修复，但是目前股市的估值依然是偏低的，无论是从股债比价的角度来衡量，还是从全球股市的横向比较来看。尤其是当前的A股是低盈利下的低估值，这个低估值也就显得更加扎实，未来才存在戴维斯双击的可能；

其次，当前市场的主线是清晰的，年初以来板块轮动背后都有行业景气度的支撑，这个趋势会延续，我们选择的高股息和科技成长股符合长期产业结构的变化趋势。在市场整体不贵，主线又相对清晰的背景下，我们选择更加积极的参与——向风险要收益。

图4：低盈利对应的未来三年盈利增速更高

资料来源：Wind，泊通投资

再次，我们还需要思考的是：在基本面最优秀的公司和便宜的次优公司之间，如何做选择？对于这个比价问题，最关键的变量是“资金的久期”。如果资金的久期偏短，那么次优公司的估值优势会显得较为明显，但是如果资金的久期拉长到5年甚至更长，最优秀的公司和次优公司的估值差异就会被盈利增速抹平。而目前A股的增量资金正是来自于久期更长的外资，这也是今年基本面最优秀的公司估值中枢显著上移的原因，我们相信这个逻辑同样会持续。因此未来一线龙头和二线龙头之间的估值差距并不会缩小，还是应该专注买基本面最好、护城河最宽的公司。

具体到对于四季度的判断，我们认为指数空间不大，最高3500左右，而向下空间很小，毕竟下半年企业盈利的基数很低，年底估值切换之后A股的估值优势会更加明显，四季度还有大量的外资和国内机构资金入市的需求。四季度的机会是结构性的，虽然目前经济下行压力依然较为明显，但是今年以来龙头公司的业绩一直很好，上证50的ROE水平自2016年供给侧改革以后，都是持续向好的。所以四季度可能依然还是经济在低位徘徊，但好公司业绩依然优异的状态，这种情况其实是机构投资者最喜欢的行情。

图5：近几年上证50ROE并未跟随GDP回落

资料来源：Wind，泊通投资

而对于更长期的，未来两三年的行情，我们会更乐观一些，现在应该采取牛市思维，短期跌多少是小风险，未来科技牛市的大机会没抓住才是大风险。风险有两种，一种是造成了长期不能忍受的亏损，一种是该赚的钱没赚到，从当前时间节点看，后者才是主要矛盾。

过去一年中，在中美贸易摩擦的背景下，我们看到国外的投资者更相信中国的明天会更好，相信中国人在智慧、勤劳、追求财富、延迟满足方面的巨大优势，纷纷加码在中国的投资。反而国内部分资金在撤离股市，可纵观全球，哪里的前景会比中国更好呢？下一轮经济的引擎，就是AI、云计算、SAAS等技术对各行各业的改造，在这个大背景下，任何行业都值得重新做一遍，这是巨大的市场变革，甚至会超过上一轮改革开放的效果。希望国内的投资者莫倒在黎明前。