田野首先针对目前市场上较为通行的相对估值法做了分析,从市盈率PE(市值/净利润)的角度,存在“利润可调节性、利润的含金量、财务杠杆和经营杠杆、负利润”等问题,同样市净率PB(市值/净资产)也存在净资产的参照性、忽视表外无形资产、实际应用的跨度等问题。
而泊通采取的是“绝对估值法”。在绝对估值法中,较为看重的因素包括:
长期成长性(行业前景,可持续性)
自由现金流(折旧,经营资本,资本开支)
贴现率(无风险利率,确定性)
其中显著特征有:
企业一个季度或者一年的利润占比很小
每1块钱的投入,创造1块钱以上的价值
宽厚的护城河(成本优势,无形资产,网络效应,转换成本,规模优势)
以下为发言实录
现在开放了深股通、QFII等等之类的,甚至有些股票已经被买到28%的上限。外资我们对它的理解是它可能考核期时间很长,它不在意一个短期的波动,就认为它买这个股票会拿三年,所以这个股票它就会买。第二个,我们感觉它是偏好一些蓝筹股,家电类的,食品饮料的,还有一个重要的情况,今年底外资买完以后很有可能会超过中国的公募,尤其是一些头部的公司,其实外资已经掌控了很高的定价权。大家关注一下,茅台现在50%以上的交易量是来自于外资的。
所以今天我们大概讨论一下背后的原因是什么?我觉得这背后很大的一个原因是我们评估体系的不同,这个评估体系里有一些定性的,也有一些定量的,今天我们着重讲一下估值方面的内容,可能大家会比较感兴趣。
讲到估值,大家可能最熟悉的是市盈率,用市值除以我的净利润,就得出一个市盈率,但是如果今天我们仔细去商讨这个话题的话,它可能背后有很多的瑕疵。首先,但凡学过一些会计的基础知识的人都知道,其实利润调节的空间是非常大的,而且A股作假,财务造假成本是很低的,我这边列举了一些可调节性,比如我去做一个一次性的投资收益,冲厚我的利润,做一些减值计提的主观调整,今年多计提一些,明年少计提一些,甚至冲回一些,然后这些非经常性的损益,包括一些费用的处置方式,也是我很主观的。然后是会计的一部分变更以及我去做并购来增厚我的利润,都是很多的一些常见的小公司,上市公司去做一些财务市值管理的手段。
第二点,利润的含金量。有些公司告诉你我今年赚了一个亿,它可能有8000万都可以拿出来分给股东。但是有另外一些公司,它可能今年赚了一个亿,这一个亿它都是花来买机器的,甚至放在应收账款里的,这个钱你是看不到的,你所谓的账面利润。这种利润我列了两种,所谓费用性的开支,比如说研发开支,中国有一些企业很厉害,比如海康威视或者格力,我的研发开支花出去100%费用化计提,大家可以考虑一下我这个研发开支很像我这个资本性开支,什么叫资本性开支?就是我这个钱花出去,在对我未来几年持续产生收益的,其实研发就有这个属性在,但是有很多企业它说我全部计提掉,全部当费用计掉了,但是这个可能是可以有另外一个方式去看它。第二个是资本性的开支,资本性的开支刚才已经提到了,就是典型的,比如像苹果产业链的公司,我可能今年赚了10个亿,但我今年花出去钱是20个亿,而我这个机器可能过几年没有用了,为什么?因为苹果不用这个了。所以你看到和理解的实际利润,可能跟它账面利润会相差非常远。
第三个是财务杠杆,财务杠杆就是说PE,一个行业,比如说这个行业都是做食品饮料或者别的行业的,我天然给它20倍或者30倍,可是在这个过程中我其实没有区分杠杆,财务杠杆的话有些公司可能放了巨大的杠杆来得到这个利润,这种公司典型的像去年去杠杆的情况之下它可能受到的压力会非常大,因为它有一个生死存亡的问题。还有就是经营杠杆,经营杠杆比如说周期类的一些行业,今年赚10块钱,明年就赚100块钱,我PE给10倍,今年给100块,明年是不是要给1000块?感觉从PE告诉你的是这样,我在投资当中就很容易犯错。典型的像今年的养猪股。另外,负利润的话,大家说给20倍、给30倍我能理解,可是我给一个负的PE,好像这事怎么也说不上来,怎么想都不太对。
然后是PB,可能说PE不好用,那用PB怎么样?PB的话我这边也列举了几个例子,首先净资产参照性,典型的比如说地产存货,过去有很多这些公司是通过囤地的方式,因为地价在涨,房价也在涨,我只要能借到钱我就去买地,买地我就囤着,我也不开发。这种公司它的存货是成本入账的,所以它的净资产往往会明显低于它实际的市场价值的净资产。第二是制造业的机器,比如说我这个机器已经生产不了主流产品了,它已经是一个落后工艺了,那这个机器我是100万买来的成本有关系吗?它的价值可能就是破铜烂铁了。然后是银行的坏账,银行的坏账是一个很主观的过程,就是说我计提坏账逾期多少天,或者我是不是要去给它做一个重组的贷款,导致银行的账是很难看懂的。不同的银行之间,可能看起来PE都是5、6倍,但是我如果把真正的它应该计提的坏账算回来之后可能是5倍到几十倍的差距。
第二个,忽视表外的无形资产,比如典型的茅台和伊利,伊利股份去年一年花的钱,销售费用接近200亿,固定资产净值只有140多亿,那么你说我去以它账面的净资产去判断它的PB的时候,我觉得是很有失公允的,因为你完全忽略了伊利这个品牌在我们消费者当中的心智,这个心智会使得未来几年当中可能每年都会买它这个产品,但在这个估值体系当中完全忽视了很多企业的无形资产。
第三个,实际应用的跨度。如果是银行业都是1倍上下,1.2倍跟0.7倍,我知道一个高低,但是我告诉你有些行业它给10倍的PB,有些行业给5倍的PB,那5倍是高还是10倍是高?或者5倍跟7倍比又怎么样?当你这个1倍到10倍跨度太大的时候,我很难用这个东西去衡量你到底是便宜还是贵了。
接下来讲出我们今天的正题,给大家大概提一下我们的估值体系,所谓的绝对估值法,什么叫绝对估值法?刚才都是相对的,我给多少倍,我都看别人给多少倍。这个绝对估值法是我假设明天股票市场就关闭了,这个公司应该值多少钱。
我这边提出一个概念叫现金流贴现,怎么去考虑现金流贴现?就是今天你把这个企业买下来了,我只考虑一件事,就是这个企业能够提供给我自己所用的自由现金流有多少钱?这其实本质上是个投入产出比的回报,大家在座有很多是企业家,我去买一台机器的时候我一定会算我会赚多少钱,我只是在这个角度当中把企业看成了一个大机器,一个很大的机器。它就是一张特殊的债券,什么意思?它不像正常的普通债券有到期日,然后每个票期日的时候给你一个固定的利息,企业,大家知道盈利有波动的,有高有低,甚至它还有一些成长性,而且它可能没有一个很明确的到期日。这个方法当中我们其实定义了最重要的三点因素:
首先,长期成长性,简单理解就是这个行业的前景是可持续发展的,是良好的。
第二,自由现金流,我们可能会关注折旧方面、经营资本的投入以及资本开支。
第三点是贴现率,这个是相对专业的概念,大家简单考虑一件事情,现在的100块钱跟10年前的100块钱是不是差别很大?所以现金它是有时间价值的,时间价值就是说我5年后的100块钱现在应该值多少钱,我去做贴现给它贴回来,这个是我的贴现率,这个贴现率由什么决定?是我的无风险利率和确定性。2014年以来很多买信托的人都知道,可能有10个点左右的刚性兑付的收益,现在刚性兑付的收益已经变低了,可能只有5、6个点了。甚至我去银行买理财,他告诉你3个多点还是不保本的。所以看到过去几年很明显的无风险收益在下降,很多现金流好的企业它的估值有所上升。第二个是企业的确定性,就是刚才提到的龙头公司跟非龙头公司。天然一个龙头公司应该比行业里面别的公司的确定性更强,因为我掌握更多的社会资源,我的核心竞争力会比你更强,这种公司确定性也会更高,所以对应贴现率更低的体现它的现金值也会更高。
这里对应每一点我提出三点比较直观的例子:
首先,企业一个季度或者一年的利润占比很小。我这下面有一个表格,这是一个很简单的现金流贴现,每年是产生10块钱的自由现金流,贴现率是10%,这个过程中它不再增长了。这个表格看起来可能有一些复杂,大家想的最简单的10÷10%是不是100?这个比较好理解的话,我就把它当成100块钱,企业一年的盈利只占我10%的价值,当年的盈利,现在此时此刻今年赚10块钱的盈利。
第二,一个季度可能只占2.5%,这是现金流告诉你的,可是我们做市场的人,大家在市场上做交易的人都知道,一旦一个季报低于预期了,可能股价波动会非常大。包括有一些周期行业,比如像美国的汽车行业,总有好总有坏的时候,可是为什么好的时候总是在涨,坏的时候总是在跌。包括像今年的养猪股,今年很多人已经在猜测,去年因为非洲猪瘟的影响,导致整个存栏母猪的下降,猪的数量下降,导致我今年供需可能会很紧张,猪价可能会涨得很高。我想摊出一个问题,猪价今年涨再高又如何?站在一个企业经营者的角度你无非今年多赚了钱,今年猪价涨得高,不代表三年之后你卖猪这个价格还能很高。可是我们看到市场反应的是,很多股票涨了一倍之后还在涨,这很可能大家在博弈,博弈什么?博弈PE。但如果你考虑的是现金流的话,你不会参与到这种行情当中。这是第二个问题,就是投入产出的回报比,也就是所谓的自由现金流。举个例子,茅台这家公司,从上市以来到现在整个资本开支差不多300亿,创造市值是多少?是1万个亿,这是一个非常惊人的数字。它的投入产出回报率会达到100%以上,言下之意是什么?就是说我过去所有的资本投入一年利润就够了,这种企业在它长期发展的过程当中它是不太消耗现金的,不太消耗整个我的储备的,所以这种是我们喜欢的企业。
第三点,宽厚的护城河,这个今天没有办法展开,我简单讲了几点:一,成本优势,典型的比如海螺水泥。二,无形资产,像伊利或者茅台。然后是网络效应,大家在用的微信。
第四点,转换成本,典型的比如银行的结算账户,个人的银行账户都不是一个很容易转换的账户,大家可以考虑一下我连了支付宝,可能那边还贷了款,我还通过银行账户还连通了我的支付宝跟微信,我换一个银行账户很麻烦。考虑一下一个企业的结算账户,我企业结算账户不是我今天想换就换的问题,而是我所有的供应商和客户可能都是通过我这个结算账户来结算的,我要通知太多人了,我的转换成本非常大,我的收益也很小,这是我转换成本的护城河。然后是规模优势,典型的比如三花控股,三花控股是做空调阀件的一个企业。大家都知道格力很厉害,格力在中国的市场占有率40%,但是三花控股在全球有些阀类件的市场占有率40%,是全球。所以在这种情况下格力认为说你制造成本其实比我还要低,这个时候我愿意向你采购。这是典型的一些制造业规模优势,包括像北新建材这类的公司。
今天也是趁这个机会给大家简单分析两家公司,一个是茅台,一个是平安。这里有一个很明显的备注,是不构成大家的投资建议,因为这两家公司我跟卢总1月份的时候就基本上定了要讲这两家公司,这里面茅台我觉得是一个很好的现金流估值法的案例,第二个平安大家可能也比较关注。
讲茅台还是先从它酒的属性开始讲起,大概过一遍,它是通过52%的小麦,用的贵州当地的糯高粱,通过5公斤的粮食产出1公斤的酒。酿造工艺的角度来看,端午采曲,重阳下沙投料,通过九次蒸煮,八次发酵,七次取酒。这个过程中它有三高温,首先的高温它是在62度制曲,50度做堆积,40度的时候做蒸馏接酒。这个过程中一个是利好于微生物的繁衍,另一方面是通过高温的这个过程排除了一些刺激性的物质。通过这一年的过程以后,我还会把这个酒放三年,放到三年之后再把这个酒拿出来,拿出来之后跟老酒做一个勾兑,勾兑之后再存放一年就可以上市。茅台的酿造环境应该是比较好的,首先它这个是赤水河,赤水河周总理很早的时候就做过指示,上游100公里以内是不允许建任何化工厂或者对环境有害的工厂的,赤水河也是称之为美酒河,中国60%的高端酒跟这条河都有关系。第二个,环境当中的微生物群,什么意思?茅台是个千年古镇,酿酒文化可能有1000年了,长期的对空气当中的微生物的驯化形成了一个很好的微生物的群落,也导致出了茅台镇就所谓没有茅台酒。它的成分物质里面,它有1000多种香气物质,包括一些所谓的有益微量元素,所以也有很多文章说喝茅台酒有益身体健康,也是因为它跟这种酚类物质,包括酸物质含量有关。通过它发酵的工艺,高温的工艺,包括放的时间比较长之后,达到一个所谓的香不腻人,吞不刺喉,醉不打头。缔结度是53度上下,我这边有一个列举公式,在这两个物质结合的时候它其实体积变小了,说明它的缔结度很高。它的历史是千年的历史,从汉武帝时期开始,包括整个品牌来说也属于一个国酒,名酒评比五连冠,包括新中国建立的时候国宴酒,包括中美中日建交的时候宴会用酒。
讲了这么多我们看中的是什么?我认为是两点:
首先,可复制。为什么可复制很重要?如果我今天做一个工厂,我去买台机器不就把东西做出来了吗?可是考虑一下,酒其实有它的特殊属性。想像一下另外一个同类的酒,五粮液跟泸州老窖,它是属于浓香型的酒,浓香型的酒典型特征它需要老窖来发酵。什么概念?我给大家讲一下,20年的酒,高端酒的出产率不到10%,20年的酒窖。30年差不多10%几到20%,40年能够达到20%多,50年以上可能才能达到40%左右的出酒率,所以它时间的复制成本是很高的。当我现在市场卖得好的时候我能不能马上供应得上?这是一个非常大的问题,产能问题。
第二个,所谓的不可复制性。首先茅台的勾兑过程中它不是加水,也不加香精的,这也是跟别的酒的区别。它是通过老酒勾兑,这个勾兑是通过勾兑师来做的,勾兑师,这个勾兑过程又不是很科学的,并不是百分之多少跟百分之多少比例一定能够出来的,正常来说飞天茅台53度的茅台差不多是85%的基酒和15%的老酒,但是这个老酒的成分比例又是不一样的。所以勾兑师对于传承,对于这种经验,他其实是一个定性的过程,每个人其实经验是不一样的,要培养一个好的勾兑师是非常难的。第三个,茅台镇的环境,地势比较低,空气流动比较慢,导致它有这么好的微生物群和它整个水质环境,这个东西不可复制。为什么?大家可以看一下这个结果,中科院茅台酒也做了一个异地实验,包括40多家白酒厂也做过尝试,做不出来这个酒。再加上它的历史和品牌,其实也是不可复制。大家可以想像一下,你去买一些高端的珠宝品牌的时候,可能这些珠宝品牌的历史上百年,甚至几百年,尤其是买奢侈品的时候你会考虑到这个公司的历史,让大家花一千多块钱买一瓶酒不是随便做个广告就能够解决的,它肯定是要很厚的文化历史底蕴。
讲回刚才这个模型,这个是我从财务层面的,财务层面我们对茅台的估值方式:
一个是长期成长性,所谓的一个供不应求的状态,李保芳的口径,去年茅台酒可能供的市场上1/3的需求,包括说它的出产量是6000多万瓶,只够中国6000多万户的家庭过年的时候喝一瓶。出厂价和一批价之间的差距,茅台出厂价969块钱,一批价1499,现在有些地方可能卖到1900块钱,那这部分利润去到哪里了?去到经销商了。茅台在这里面的直销比例的大幅提升。还有很多的空间,这也是我们所看中的一部分价值。第三个是提价,提价季克良也提到过,茅台的价格可能会控制在每个月最低的月工资里面。每个月的最低工资是每年都提的,过去可能提得高,有10个点,现在也有5、6个点的提价,它是一个抗通胀的产品,不会因为通胀上来了我赚的钱就不值钱了,通胀上来了我价格会提。还有一个贮存性,它的酒时间贮存长了之后也会越来越好喝,所以年份高的茅台可能价格确实会越来越贵。这个可能跟别的酒还不太一样,一个是别的酒出厂的时候可能勾兑有水、香精,破坏了原来的结构,导致我不太好贮存。另外一方面跟它主体香型可能也不太相符,时间长就有老酒味,老酒味跟原来酒可能有一点相冲。但是茅台的时间越长越好喝,这个东西是没有异议的。
然后是自由现金流,自由现金流刚才提到投入资本回报率是100%以上,一年赚的钱就够我过去上市以来所有的资本开支,300亿创造了1万亿以上的市值。经营资本里面考虑一个预收账款,它是现金流非常好的一个企业,我不仅仅是现款现付,我还要先收你的钱。这种模式天然对我来说,作为一个企业主的角度来说其实我投入就很少。
然后是贴现率,因为饮酒有千年的饮酒文化,相信10年也好,100年也好,中国人还会喝酒,甚至我相信也会喝白酒。对于品牌的认知度来说,茅台现在1500块钱价格以上没有任何竞争对手,应该说是全面超越了五粮液,也是属于独一无二的。这个是关于茅台。
第二个讲一下中国平安,中国平安应该也是大家很关注的一个企业,平安是一个综合性的金融公司,有大量的金融业务,包括现在也做了一些科技业务,不可能在很短的时间内把平安讲述得非常完整,今天花时间重点在60%的内含价值的来源,也就是寿险这个行业。
首先,保险是一个非常棒的行业,因为在中国它还处于一个成长期,无论从深度也好,还是密度也好,我们对比了几个国家都是离我们比较相近的,可能文化上相对接近一些的国家,这个空间还很大。
第二个,它的弹性很好,什么叫弹性?就是GDP增长10%的时候,弹性大于1,它的收入增长就会大于10%。过去2012年到2017年,保险的高速增长期基本上弹性能够达到2。中国目前来说也是GDP差不多1万美金不到一些,刚好是快速成长期,理论上来说5000到15000美金的人均GDP都是保险对应的高速发展期。可能这两年大家感觉到保险有一点压力,这个是监管局做的一个主动的调整,134号文出来之后对于理财险的限制,导致短期的收入可能不是特别好看,但是这肯定是一个短期的扰动,因为现在保险的需求跟缺口都还很大。
中国平安在行业里人身险,市场占有率按收入角度做到了20%,但是按新业务价值角度做到40%。什么叫新业务价值?你考虑它卖出去东西的利润率,新卖出的保单利润情况来算一个总值的话,市场占有率40%,说明它卖的保单利润还是挺高的。然后它财险的市场占有率也是20%。大家知道巴菲特下面GEICO那家公司,基本上美国市场占有率也只有10%,其实中国平安是非常优秀的。2004年A股上市以来内含价值复合增长率26.5%,什么概念?26%以上10年就是10倍,平安的成长性很好,包括去年的年报出来也是非常棒。
讲到平安不得不讲它的文化体系,因为保险这个产品其实是比较容易复制的,什么东西在推动着它?我相信是一个企业的文化。这里面有句话,可能是马明哲提出来的,就是“付费过桥可能会好过摸着石头过河”。为什么?因为保险天然是一个风险经营的行业,如果决策有些重大失误的话,可能对我造成损失会非常大,所以平安非常早时间,1994年通过摩根士丹利跟高盛的溢价入股,包括1996年麦肯锡做战略顾问,2002年汇丰当大股东,包括此时此刻前100位高管当中基本上有50位是来自于海外,所以平安是一个非常国际化的公司,跟国内其他保险公司有本质上的差别。
第二,企业文化。在蛇口1988年成立的,一家蛇口成立的公司,管理机制是非常市场化的,就是说人员能进能出,干部能上能下,薪酬能高能低,高到什么程度?2007年的时候,美的、格力跟万科,可能它的高管收入在5、6百万,最高的可能在5、6百万。平安当时差不多有三个人,马明哲、孙建一,包括梁家驹,他的收入是4000多万每个人,所以它的激励文化体制是非常强的,它希望你去做,把你的潜能去释放出来。然后是追求卓越,行业领先。就是无论你是做任何一个行业,无论信托也好,还是银行也好,证券也好,都希望你们在子行业能够做到很领先的地步,包括下面子公司在每个区域希望你都有对标的公司,能做到行业领先,追求卓越。然后是价值导向,末位淘汰,最后10%的人很可能就会被剔除掉。然后是人才体系支持,因为进入了大量的海外人才,我必须在体系上去做它的支持才能发挥他们最大的效用,也导致它是一个非常国际化的企业。然后是永远在创业,马明哲有句话,就是说“今年的马明哲领导不了明年的平安”,因为平安永远在进步。所以今年他也把科技这个行业当成了第二主业。
然后是一站式金融服务,这个是很重要的,我们刚才提到银行的转换成本,大家考虑一下如果仅仅银行转换成本就这么高的话,今天如果你持有了它的财险,持有了它的银行卡,你还在里面贷了款,或者你在陆金所上面还买了产品,你又买了它的寿险,很可能还买了健康险、重疾险,这种情况下是不是平安就成为你的金融顾问?这个时候你再想要去换它,它已经太了解你了,你转换成本可能会比较高。平安千万级别资产以上的客户人均持有产品有11个,这是非常惊人的数字,11个什么概念?富国银行董事长说过一句话,人均的金融产品如果是持有4个以上,基本上会成为我的终生客户。然后是共享客户、IT、品牌和后援平台,典型的比如说平安银行,平安银行现在的销售团队相当于整个平安所有的代理人,140万代理人都可以成为它的销售团队,这个资源其实是共享的。
对我们来说价值在哪里?平安是1.84亿个人客户,这是去年年底的数字,过去5年客户数是翻倍的状态,现在用户数有5个多亿,这都是它潜在客户的来源,34.6%,差不多1/3的人持有多个产品,粘性会加大。到什么程度?去年平安出了一个客户的白皮书,这里面有几个数据可以报给大家听一下。有35%的老的投保人选择续保,选择继续买平安的产品。有26%的人,他是属于以前是一个被保人,比如说父亲给儿子买,儿子现在也有消费能力了,这26%的被投保人现在也成了投保人。还有18%是老客户推荐的客户。这三个加起来是多少?79%。79%平安卖出去的产品和老客户高度相关,所以这个金融本质是什么?金融这个产品本质其实是客户的信任关系,我觉得这个关系已经是非常深的程度,极具代表的刚才已经提到了19万千万资产以上个人客户已经有11个产品。然后是代理人人均收入,我希望对应好的客户一定是希望我有最专业的团队去做这个销售,平安这个6000块钱的收入其实已经高于同业差不多1倍左右,同业基本上在3000块钱左右。一个是跟平安的城市布局有关系,一二线的布局本身已经比较深了,另外一方面它有大量的目前看是20%多,未来有可能继续上升,来自于非寿险业务,再接下来是8000亿所谓寿险的剩余边际,这个可能是精算里面的一个概念。什么是剩余边际?相当于是利润,简单的是它是我会计利润的主要来源,而且每年会有摊销,每年会释放,所以平安的利润增长是比较扎实的。然后是内含价值,内含价值今天也不具体展开了,但我认为这个内含价值可能是保险公司里面最贴切的一个估值的方式,我们在做投资的时候也会高度参照这个内含价值。内含价值的定义就是调整后的净资产,大家也不用去关注这个概念,实际上你去验证它就关注几件事情:一是它的实际经验和我的假设的对比,2018年利润很好,很多部分来自我营运偏差,营运偏差什么意思?就是我实际的运营情况好于我的假设,平安过去大部分的情况下其实我实际的效果是比我内含价值里面假设更优,侧面证明其实我内含价值也许有一部分还低估了。第二个是敏感度,大家知道保险属于一个长债短投,这个可能刚好相反,很多人是短债长投,银行里面贷两三年贷款,投可能投十年,但是它是属于二十年左右的负债的久期,我投了差不多七八年的资产,这个对于投资收益率的敏感性是比较高的。但是相对于同行,平安的整个敏感度应该说还是要低,所以它的产品结构会做得比较好。深究的话,其实它就是有些产品是浮动利率的,这个都是关于精算方面的一些专业概念。内含价值也没有包含新业务价值,什么意思?内含价值是你现在所拥有的保单价值,没有包含你未来还能够创造的新保单,这就是新业务价值。其他一部分,刚才说是调整后的净资产,但是实际的公司市值很可能会高于我的净资产。去年11月份的时候,平安也做了一个路演,这里面市场估值是有1530多亿,会高于它的归母净资产,基本上是它的4.1倍。其实内含价值还是一个偏低估的概念,平安市值现在是1.5万亿,但它内含价值是1万亿。
另外一方面,也是做个提醒,保险是一个专业的投资,它还是有一定的投资风险,因为它大量的投在一些投资品上面,杠杆也相对比较高,债券的系统性风险,当然概率小,但是也要考虑一下,包括它的再投资风险,以及我们国家未来GDP增长下降以后的长期收益率下降的风险,以及跟我实际经验的不利变化,可能跟我的假设是偏差会比较大的情况。