投资者交流会
2018
文字记录20180422
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交流会上半场
主持人田野
大家好,各位尊敬的来宾,投资人,大家下午好。欢迎大家百忙之中抽出时间来参加我们上海泊通2018年的投资者交流会,也感谢过去一年中各位投资人对于我们泊通投资莫大的信任和支持。我们今天的安排是这样的,首先会由卢总向大家介绍一下我们在过去一年时间当中我们在投资上所做过的事情以及我们的投资理念,我们中间会有一个茶歇的时间。然后讲完之后,我们会有一个投资者的问答环节,大家如果有任何问题可以跟卢总做一个沟通。在问答环节之后我们会从这里出发去到旁边的湘湖金沙酒店去吃晚餐,明天我们为大家安排了一个在西溪附近有一个茶馆,大家可以去喝一点茶,欣赏一点茶艺,包括看一些戏曲的表演。
那么我们就切入正题,首先请大家掌声欢迎卢总向大家介绍我们泊通投资的一些新的投资理念和新的投资经验,谢谢。
主讲人卢洋
感谢大家来参加我们公司一年一度的投资者年会,好多朋友又是从非常远的地方飞过来参加我们这个会,我感到非常荣幸,还有朋友是从外国回来,真是太受宠若惊了。哪怕我们取得了一点点成绩,但我觉得相比于大家给我们的信任还是微不足道的。所以每一年我们在开这个会开始之前我都跟大家表一个态,我们能走到今天,最重要的事并不是我们做的好,而是大家一开始选择信任了我们。因为无论这里面任何一个人成为我们的客户,然后陪我们这一路,最开始的时候我们没有给大家赚一分钱,哪怕我们业绩之前做的很好,这都不是大家要投资我们的理由对不对?那我们能走到今天的最开始,第一推动是什么?第一推动是我们没有给大家赚钱的时候,大家选择了信任我们,所以在这里我必须再次感谢大家,我代表“上海泊通”感谢在座的每一位朋友以及没能来到现场的投资人,非常感谢大家。
事实上,我不想用汇报工作的方式,一项一项罗列我们在2017年取得了一个什么样的成绩。我想讲一下2017年为什么很特别,我们哪些能力,包括思想上有哪些提升。2017年非常非常的重要,对于中国投资者整体都会有深远的影响,有很多投资机构在2017年都给自己的定位产生了变化,这是为什么呢? 2017年事实上很像一个照妖镜,之前我们都穿得西装革履的在大街上走,看不出有什么问题,但是在照妖镜之下你就会发现,有些人就有问题,有些人就没问题。在2017年之前很多似是而非的逻辑也是可以赚钱的,但是就到2017年这些逻辑就停止了,好像一些赚钱的方式很对,你只要沿着这条路走下去就好了,为什么到2017年就不行了呢?这些逻辑里面有很多是基于统计学或者叫归纳法,事实上大家会发现一些归纳法的结论在2017年的照妖镜之下现出了原形。而那些基于演绎法,就是一步一步推算下来都是严格逻辑的结论,在2017年才能坚持下来。所以2017年证伪了很多看上去对但事实上不对的逻辑,等一会我会用几个具体的例子来阐述。
2017年走下来依然健康,然后有能力继续生存,依然做自己的人,也得到了市场的馈赠。在此刻我想说,经历了2017年之后我们有了火眼金睛,就像孙悟空在太上老君的炼丹炉里面走了一圈,这不是坏事,有了火眼金睛,我就会明白哪些策略在未来依然可以成功,哪些我们要放弃。2017年在很多方面教会了我们类似的经验,“知进退、明得失”,给了我们在未来十年的方向感,我觉得非常非常重要。以前我会怀疑一些事,比如我们从2014年的5月份到现在,最老的基金“泊通1号”,到现在取得了费后230%的收益
之前我一直会有疑问,历史业绩不能代表未来,为什么呢?应该是因为我感觉太顺利了,2014年上来就碰到了适合我们的市场环境,2015年高点通过合理的对冲组合顺利度过,2016年股票基金被打趴下了我们还赚了15%到20%,然后2017年我们做得也还可以。这种顺利会不会延续四年?但我们真的用演绎法去推算这个逻辑的时候,我们发现在未来的四年能看到的机会比过去的四年更多。因为过去四年好的投资机会是“看上去不错的公司很便宜”,但是真正“高壁垒且高成长”的公司一直贵得离谱,我们没有机会参与。但“成长股”经历了两年的洗礼,我们发现一些“高壁垒且高成长”的公司已经不是很贵了,至少是合理了。事实上他们比很多看上去“很便宜”的公司更值得买,可以说市场又给了我们可以买入“真成长”的机会,我觉得复制过去四年所取得230%收益,不是特别难了。这个问题也是最近经常有人问,包括一些媒体做采访的时候也在问,说你觉得未来投资是变容易了还是变难了?事实上大家心里的答案应该是变难了,因为去年投资太难做了,所以得到的答案应该是未来四年投资比过去难做。但我觉得当我们有了火眼金睛之后,我们看到的机会比以前更好了,对,是这样一个状态。
然后,我想讲几个我刚才说的2017年那些似是而非的例子。第一个是以前我们经常用的“均值回归法”,这就是典型的一个统计学,比如银行股往往跌到7倍PE就不能再跌了,这个位置我们就去买它,买了之后我们等到10倍这个中值去卖。一般我们会在很多品种里做超级低估到市场中值水平的交易,之前我们总是这样做。这种低估或者中值水平是我们基于历史数据的统计得到的答案,但事我们反而弱化了思考银行为什么在七倍市盈率就要去止跌?为什么你就能涨到十倍卖出去?我们反而忽略了背后的原因。因为历史上反复出现,我们就以这个东西为依据来承认了。这种事情特别多,比如“风格轮动”、“ 事件驱动”、“高送转”的股票就涨,对吧?“高送转”和上涨之间有必然联系吗?那为什么大家相信一个公司“高送转”就会涨?因为别的公司“高送转”涨了,现在大家就是这样的逻辑。但事实上这样的结论都是基于统计学的。2017年打败的策略大部分是这样的策略。事实上我不是说别人家不好,而是我们在这个策略上就吃亏了,我们当时就有一部分仓位做历史统计规律的策略,大约有30%的仓位,这部分仓位吃亏的空间均值要跌30%。我们因为用了这样一些归纳法的策略,在2017年少收益了整个基金净值的10%。或者说我们这部分亏损是可以避免的,在接下来这样的错误我们不会再犯。
还有一个例子,比如我们天然的认为市场中有两种股票,一种叫价值股,一种叫成长股,一种叫高估值的股票,一种叫低估值的股票,一种是大市值的公司,一种是小市值的公司,好像天然市场被一分为二。但这种分法是为什么呢?事实上我们现在看市场、做研究,总是把公司分为成长股、价值股、高估值、低估值、大市值、小市值,其实是因为别人都在这么分。不是因为你天然就认为公司有这样一种分法,而是因为别人做研究的时候都这么分,所以你就这么分了,是不是这样?好像统计学告诉大家,今年大市值公司得到偏爱,然后明年可能小市值的公司就涨了。历史上看过去几年好像是这样子在走轮回,那是不是2017年就要这样去做呢?后来发现2017年其实并不是这样的,所有大市值公司都涨了吗?并没有。2017年是一个非常尊重基本面的市场,大家可以看到,如果2017年你买的是银行股,实际上可能只有招商银行、工商银行、建设银行等少数几个银行涨了,大部分银行股去年没有跟着涨。如果你今年年初买了银行股到现在亏损估计有30%,打破了很多年我们历史上的统计学规律。然后再举个例子,一般到冬天我们北方人,会去吃一种叫做冰糖葫芦的东西,基本上我小时候冬天每一天都会吃一次,所以这么胖对不对?然后你想一个生意,冬天你可以提前囤山楂,因为你可以统计下来,山楂就好卖是因为它要做成冰糖葫芦。但如果你看准了这个逻辑,统计下来冬天山楂的需求很多,就去囤了山楂,事实上很容易赔钱。首先,冬天是不是一定要吃冰糖葫芦?由于生活水平的提高,冬天可吃的东西变多了,不一定要吃冰糖葫芦。其次,冰糖葫芦里是不是一定要放山楂呢?现在我们吃的冰糖葫芦里面很多放黑枣或者放草莓。你看每一步都不是严格相关的,到最后你的逻辑就变的很脆弱。现在的冬天我估计没有人囤山楂了,就是这个逻辑。
在投资里面那种看上去对,但事实上不对的逻辑风险特别大。去年如果你真正挖掘成长股,对成长股的研究特别透彻,并不会吃亏很大。去年一些基金公司说我们没有投资好的原因是因为我们投资的股票是成长股,我觉得这个不能作为去年业绩差的理由,为什么呢?去年真正的成长股并没有明显的被杀估值,可能估值还挺高的,甚至涨幅也不小,那去年什么样的公司真的跌幅很大呢?是那些基本面不够好的公司,而这种公司并不是仅存在于成长股里面,很多大市值的公司由于基本面不够好去年跌的一样非常多。像我们去年买一个叫海油工程,那肯定是大市值公司,肯定是蓝筹股,去年他跌幅也是非常大。这是2017年告诉我们非常重要的一件事,做投资一定要推敲再推敲,那些“看上去对”的东西才最坑人。大家想想是不是这样,“看上去对”你才会去买对吧?如果一个股票看上去本身就是错的,你可能根本就不会碰。这个世界上真正最坑人的是那些看上去对,但事实上又不对的东西,这样才能让你下注,这是投资上非常大的陷阱。
我不知道大家还记不记得去年年会上我讲的东西,我估计有三分之一的人去年是来听过的。因为我本身是学数学物理的,去年我用量子力学里面一些思考问题的方式和我们投资上的思考方式做个对比,为什么很像?因为量子力学和普通的科学不一样,普通的科学往往是二分法,就是非对即错,没有中间状态。在量子力学里面,首先它上来就承认“测不准”,这个世界上我只承认那些我观测到的量,很多你认为可以作为基础假设的东西我不承认,仅仅基于可观测的量我的理论该怎么往前推,这和我们做投资是很像的。我说这个问题是什么意思呢?就是说投资上的大问题往往不能通过思考投资来解决。去年我受伤后修养了一个月,我用那一个月的时间做了很多思考。有一首诗叫“横看成岭侧成峰,远近高低各不同,不识庐山真面目,只缘身在此山中”。就是说当我们把投资的问题仅仅在投资的层面去进行思考,你会发现只能思考冰山一角,好比在投资里跑圈,永远看不到庐山真面目。想知道庐山的样子你必须跳在外面来看,跳出来看才能选出庐山哪个地方风景最美。如果仅仅是在庐山里面去看庐山的话,你看到的就是横看成岭侧成峰,会发现每个视角感觉都还不错,但永远弄不懂哪个地方最美,或者哪个地方才是性价比最优的。去年也让我们修炼了跳出来看问题的能力,就是我们把一些投资上的问题交给自然科学、量子力学,甚至交给一些哲学、佛学,为什么要谈这些呢?这个话题非常大,事实上我觉得在投资当中,无论个人投资者还是机构投资,绝大部分人还没有弄清楚自己买的股票是什么、或者究竟在投什么?作为个人投资者,我们买了一个股票对你来说意味着什么?大家的想法无外乎是我买了股票,把钱变成了股票,然后再把股票变成钱,在这个过程中也许会赚钱是不是这样的?这就是股票对于大家的意义。
如果这么看股票,和我们在澳门赌博掷骰子,一二三是小、四五六是大,然后把这个钱放在这就变成了一种概率,你扔出大我就赢,你扔出大我就翻一倍,你扔出小我就输光,有什么区别呢?这里面我们可以谈一谈理想对不对?说我买这个公司多好,像贵州茅台,说过去十年怎么提价,未来十年怎么提价,你看我们现在人的工资是多少?不是所有人都能喝得起茅台,但十年之后大家都能喝得起茅台了,就谈这样一些事。那你按这个逻辑真的会拿十年吗?你保不保证茅台涨30%你不走?不是指的茅台一个公司,事实上大部分人买股票买的是什么大家心里不是很清楚,大家只是给自己找了一个理由,买了一个股票,然后希望未来可以以更高价格卖给别人,是不是这样?大家买股票就是,我认为这个股票在我的体系里面研究下来,我觉得便宜,未来我买他三个月后达到了我心理的预期价格,就卖给别人。这个投资逻辑事实上并不好,这就是博弈。为什么叫博弈?比如我十块钱买的股票,它到了十五,我就以十五元卖给你,然后我赚这五块钱。实际上你天然承认的是你比别人优秀,你十块钱买的东西,别人就要十五块钱接盘。
那这和去澳门赌博有什么区别呢?去澳门赌博的人哪有认为自己是傻子的?去澳门赌博的人都觉得自己能赚钱,没有人天然希望自己去澳门输钱的对不对?按这种逻辑去做股票,事实上是在承认一件事情,就是说别人是傻子我是聪明人,对吧?比如我以七倍市盈率去买个银行股,以十倍去卖给别人,凭什么呢?凭什么别人不会在七倍的价格去买呢?为什么只有你在七倍的时候去买?你现在想以十倍卖给别人,为什么十倍别人要接?为什么十倍接盘的不是你?这种就是博弈,我觉得股票投资如果以这个为境界,就制约了投资水平的上限。这也是为什么我不看好量化投资,大量的量化投资集中在这样的策略上,就是基于统计学找到一些规律,我相信这些规律我找到了同时别人还没找到,我觉得这不是投资上的好逻辑。股票投资返璞归真后,我觉得最基础的研究还是就在于买到的股票基本面实在不实在?那大家会想,买的茅台股票,这个茅台公司真的就和我有关系了吗?这个茅台公司股票真的我就去算,卖一瓶酒我就能赚多少钱,大家会用这个角度去想问题吗?那我们买这个股票里面,哪些是真的哪些是假的,哪些是虚的,哪些是实的,这个问题很有意思。
举个很好玩的例子,往往一个人有钱了,突然间赚了一千万,他拿这个钱不是买股票而是买房子,对大部分人的直觉选择是这样的对不对?这是为什么呢?因为相比于股票不确定未来能不能赚钱,他说我买了房子最起码看得见摸得着,不像我买贵州茅台的股票,贵州茅台到底跟我有没有关系我不知道,只是股票帐户里面有一万股的贵州茅台,我不知道这一万股贵州茅台能干什么,我不能凭这一万股的贵州茅台去商店里,说给我拿一瓶贵州茅台对吧。我是茅台股东,这也不行对吧?那买一个房子行,不管未来赚不赚钱你可以住,对不对?你会觉得房子很实在,所以大家都会去买房子。
那我们想这样一个事情,是看见的摸得着的东西更实在,还是那些感觉很虚无的东西更实在呢?这个是我们今天要讲的核心话题,就是我们买股票究竟买到了什么东西?此刻我想给大家讲一个感悟,我们花钱去买一些看上去不那么真实的东西,看不见摸不着,这种东西很可能是一种能力,这是非常划算的。就像大家认为我有炒股票的能力一样,这个能力在哪呢,看得见摸得着吗?
再举一个简单的例子,现在有两个东西,一个东西是拳头大的钻石和一个我们每个人对妈妈的爱,这两个东西哪个更实在?事实上,一个拳头大的钻石只不过是碳分子的一种结构,你把他放在火里马上就烧没了,对不对?事实上看上去很坚硬的东西,你可以无限分下去,你发现它就是一种分子结构。我又要炫技了,因为我是学数学物理的,分子事实上不是一个真实的东西,分子是一种能量结构。所谓的原子核和核外电子的结构,这些都不是真实的东西,都是能量结构。就是说分解到最后一种能量结构的稳定状态叫分子,不是大家想象中看到了很多小球把它拼成了钻石,那个小球事实上它是一种能量结构,它不是真实的东西。这就是为什么在佛法里面讲说“色身香味触法,眼耳鼻舌身意”这些东西,看到的、摸到的、感受到的,都是不是真实或者恒常的,而是一种暂时的状态,就像你看到最坚硬的钻石,你在火上给它烧一会,它就没了。
那好,我们现在再来看我们对妈妈的这份爱,这种东西大家觉得在什么情况下会发生变化?我觉得这种东西在任何情况下都不会变,对我来说是一种更稳定的东西。我可以放弃非常非常多的物质上的东西,我是物质欲极其低的人,包括公司赚多少钱我都不知道。但是我觉得对于妈妈的爱,什么都不能代替,哪怕我会一无所有,我依然会保护这份爱。那我问大家这份爱在哪儿?大家是不是认为对妈妈这份爱要比钻石更不容易变,我相信每个人都是这样想的。但这份爱在哪儿,你怎么能证明你心里有这份爱呢?好,你说在我心里,就是在我心里。那我是不是可以透过解剖打开看看啊?看不见摸不着吧,这种东西值多少钱啊?你会发现这种东西,远比任何看得见摸得着的东西都值钱。再换个角度想,当然大家都非常希望对妈妈好,那对妈妈好是不是给妈妈买房子呢?我觉得不是,我爸我妈根本就不缺房子,缺不缺再说,我认为对爸爸妈妈好,买房子这事根本不重要,我对爸爸妈妈最好的方式是,从小到大有东西让他们可以吹牛。我上学的时候考试考我们班第一名,他们就可以吹,工作了工作单位他们可以出去吹,然后我创业了,效果不错爸妈可以出去吹,我觉得这个是我对我爸我妈最好的一个回报。
这是什么呢?这是我给爸爸妈妈的一种骄傲。那骄傲这个东西值多少钱啊?给他的骄傲能不能抵过给他们一千万买房子?我觉得远远大于。换句话说对爸爸妈妈的爱和我们给予他们的骄傲,要远远比一个钻石和房子,更加值得、更加长久。按这个思路,接下来我要证明一点,就是我们买股票的价值远远大于买房子。比如买房子九楼、十楼、十一楼,这三家一模一样的户型,十楼要是卖四千万,另外两家就不可能卖到五千万,对不对?但是股票不一样,看上去做同一样事情的人,由于能力不同,定价可以差距很大。比如同样是盖房子,我觉得中国最好的房地产公司是万科。同样盖房子差距就非常大的,万科他的有息负债很低,而且万科基本上不怎么囤地,他去年拍的地,明年就要盖成房子卖给你,这个流程非常短。大家想一想一个小的房地产公司去开发房子,没有三年的周期这个项目能不能做下来,万科九个月就可以。然后看贷款,小房地产企业去贷款,他根本贷不下来,如果发信托产品的话,一年的融资成本15%的利率,但是万科发债只要5.25%对不对?换一句话说,如果你的房子项目周期是三年的话,万科这边的房子资金成本是5.25%的话,你的资金成本是15%,你这个项目做下来三年,你的房子不比万科多卖30%的价格,你就相当于没有万科那个毛利率。关键是万科的价格还比你卖的贵,同样的房子万科比你贵,你卖八万一平,万科卖十万一平。里外里的,你跟人家毛利差了50%,那怎么玩啊?这个时候,如果你有钱拍个土地,找工程队自己建房子,真不如直接买万科的股票,因为干一样的事情,万科比你干的好啊。2014年我们买万科股票的时候七块钱,现在万科30,在过去这几年中翻三倍的东西,过去四年哪个房地产敢说把一块钱变成了现在的四块钱,实际上并没有。
回过头来想,如果买股票看上去是买到一种能力的话,直观上很虚。买股票我们不是在买这个公司的资产负债,我们买的是隐藏在这个公司背后的一种能力。比如买贵州茅台,他库存里的茅台酒,或者你买万科,万科他的房子,实际上这些东西都不重要,真正重要的是一种能够继续造出茅台酒以及继续塑造茅台“高大上”形象,以及像万科那样同样的东西我就比你卖的贵,我的融资成本就比你低,这种能力才是最重要。事实上今天要给大家传导的是这样的价值观念,就是说看上去不真实的、虚的东西往往是极其珍贵的,而看上去真实的东西往往又是平凡的、是廉价的。
说到这里我忽然觉得投资有时候比的是一种胸怀。这种胸怀是我去年跟一个朋友聊天的时候,总结下来的。结论是说做投资的,首先要感谢我们的投资人,事实上在座的各位是要比我的能力更强的,更早的意识到了投资的真谛。投资的真谛是什么?首先你得有钱才能投资,对不对?大家很有钱,这事就说明大家很优秀,这是一个结果。然后,大家又能承认在炒股票这个领域又不如我,所以把钱投给我,让我替大家炒股票,我觉得这个事本身是一种胸怀。如果没有胸怀,你会说我房地产都干这么好,炒股票也比你炒的好,对不对?但是在座的各位不是这样的,在座的各位我觉得想的很清楚,过去赚到的钱是在个人熟悉领域里,然后现在想赚炒股票的钱,那这个领域里面你可能没有那么强的能力,你现在把钱拿出来,并且信任我,让我去帮你炒股票,在这个领域认为我更厉害。大家是很优秀的人,同时又能够接受别人在他的专业领域里面比你强,我觉得这就是投资的本质。为什么我说要跟大家学呢?如果我认为投资是我以七倍市盈率买银行股,然后十倍市盈率卖别人,事实上这个投资很渺小,为什么呢?这个东西是我承认自己比别人看得准。但实际上投资的本质不是这样的,应该是我现在得到了大家对我的信任,大家把钱放在我这里,我拿这个钱跟大家一样,去投资一些领域本身我就觉得很有价值,很有意义,这事本身我就想去亲自去干。比如说消费升级,未来高性能的汽车或者更舒适的居住,还有更好的休闲食品,甚至知识付费之类的,这事我自己都想去干,但是我发现已经有公司干得远远比我好,那我就应该去买他的股票对不对?事实上我觉得我干的事大家干的事是一样的,我拿着大家信任我成立的基金这个钱,去投资那些我高度认同的领域,并且找到比我要干的更好的人去干这个事,这个应该是投资的本质。
综上我们解决了投资投什么的问题。
首先、我们要投资的东西是本身我自己就想去做的事业。另外,就是我们怎么评价别人比我们干的好。如果别人已经干了,而且上市了,他干得比我预计的好太多了,那我去投资他不就好了吗?这是我们接下来一个非常长期的投资思路,投资的本质就是这样,发现自己高度认同的事业,并且投资比自己做得更好的人。我觉得这是2017年或者说是过去十年做投资收获得最有味道的答案。
然后是这样,我昨天晚上打草稿到这里的时候,忽然回顾到一件事情,这是第四次我们投资者的年会了,之前每年每一次讲完我都在想一件事,明年讲什么?该讲的都讲了,明年讲什么?每一年讲完都有这个感觉,但事实上我发现一年之后该准备年会讲稿的时候,到了二、三月份发现好像又有好多东西要讲,就很自然的就能写出来这样的东西跟大家分享,我觉得这种感觉特别好、特别奇妙。这个忽然让我想起来,有一个很牛的基金叫桥水,我发现无论是桥水的达里奥还是伯克希尔哈撒韦的沃伦巴菲特,其实都是哲学家,这些人脑子里都不是怎么赚钱,他们都是想自己的哲学通过赚钱的方式被证明。达里奥曾经就说过一句话,他说“我们做投资,一年之后,如果你没有发现一年前的自己像个傻子一样,这是个很大的风险”。就是说我们做投资就应该是,一年后我们总结一年前自己的时候,我们会发现自己做了很多的傻事。记得我在第二次投资者交流会上说了一句话,投资是一种遗憾的艺术。就是说每一年做下来,你都会发现自己可以做得更好。不是说需要更新自己才可以更好,而是在原有的体系下都可以做的更好,为什么?事实上投资是一种选择,选择就是有概率的。我们只能选择把我们的遗憾控制在一个相对小的范围里,但不可能彻底的回避遗憾。我们往往就是通过一些选择和判断,让遗憾变得更小一点或者接受起来更容易。每一年过后回头看,看到了遗憾的地方又去升华,这个过程就好像让我们每一年都能看到之前一年的自己像一个傻子。
为什么要讲这个?有一些人做投资,总会想发明一套体系,把自己的投资变成一种体系,然后固定下来,甚至希望把它写到电脑里,写个程序,然后让人工智能替代我们思考,然后让这个东西持续稳定的去赚钱。实际上我觉得这个是不可能的,为什么呢?人工智能也好,或者我们认为可以稳定赚钱的逻辑,都是基于过去的经验,真正未来伟大的投资Idea,并不是你可以通过总结历史得到的,伟大Idea都是基于新时代产生的。如果我们总结历史你永远得不到像阿里巴巴、腾讯、亚马逊、谷歌这样伟大的东西,因为伟大的公司或者他的商业模式在上一个时代里面没有,人工智能也不可能预测出来。他这种商业模式别人都没有提出过,事实上这些公司从产生到现在,像亚马逊、特斯拉、阿里巴巴,包括马云先生创业这一路上,就没有停止过的对他的质疑,就在此时此刻对特斯拉是不是能活下去,大家的争议也非常大。真正优秀的企业,这一路上都没有停止过对他们的质疑,人工智能是不是就能够比人们看得更准,不用质疑就能投到这些企业上? 我觉得投资千万不能陷入到一种情绪,就是说我特别希望通过总结过去的经验得出一套东西,未来我就靠这个活着了。未来我就给自己定义成炒大盘蓝筹股可以吧?经过2017年很多人总结了,自己就擅长炒大盘蓝筹股,以后就靠这个吃饭了。你看四川长虹怎么样?90年代最牛的企业就是四川长虹,四川长虹的市值大于任何一个银行的,那时候四川长虹一枝独秀啊,有错吗?没有。家家户户挣的钱都要去买电视,90年代就是这样的,没有任何问题。如果以这个东西为投资判断的话,事实上你会发现到现在为止,长虹是一个市值非常小的公司。我觉得这始终在提醒我们过去的经验,很可能会成为你未来投资的一个陷阱,你必须得有能力去重构,不断的去打破、不断的去学习。
然后,我也想说对于投资公司来说真正的风险是什么?大家总是愿意问我们,今年是不是适合你们做投资的年份?我觉得这种东西不算什么风险。首先,今年适不适合我们这事本身我就预测不了。事实上对于投资公司,或者大家自己炒股票,真正的风险是你不愿意接受新鲜事物,你总觉得我现在炒的这些东西够了,我就拿这几个,在这几个里面做差价。那你在四川长虹里面做差价,现在能做成什么样?我就不相信,从90年代开始到现在在四川长虹上做差价能赚什么钱。一定要有一种准备,始终愿意打破自己,愿意承认自己会犯错,承认过去的自己不够优秀,并同时对未来的世界充满好奇。比如人家说滴滴打车,现在手机上能打车,你说手机打车全是骗子;阿里巴巴说刷支付宝就能付款了,你想这多不安全啊,对吧?刷一下手机就能付款,那手机丢了怎么办?开始都是这样的。可现在连偷手机的都没了。
如果我们在投资上总是这样思考问题,总是否定前进的趋势,实际上就做不到出色的投资,我们在投资上还是要敢于去提出一些独立、独特的想法,去拥抱下一个时代,甚至我们可以尝试走在时代前边一些,提出“是不是未来生活这样可能会更好呢?”并去发现有没有人已经在做,然后发现有人他做的比我们想象还要好,他想的比我们还大胆、还优秀,我们就可以投给他。所以我觉得投资真正的风险是不愿意去尝试新东西。
综上呢,解释了我们投资投什么这个问题。这是我在2017年悟到的一个真相。然后接下来一个话题我想讲一讲当我们明白了要投什么以后,具备哪些能力才能进行投资这份工作?投资作为职业,它的核心竞争力和其他行业有什么不同?有的人说投资要长跑,投资要做好长跑的准备,比如上海泊通说我们干五年,五年后挣够钱了我们就退休了,如果是这样我觉得大家就不要投我们了,这个东西不值得投资。事实上很多互联网企业现在有这样的苗头,很多互联网企业里面年轻人就是说我要四十岁退休,四十岁的我要带着全家都到欧洲哪个小镇上定居,对吧?我们要去生几个孩子,过和互联网无关的生活。互联网就是我嘴里面讲的是颠覆,心里面想的是未来股票套现后去过真正美好的日子。我们上海泊通在此跟大家说,我们确实没有想过时间上限的事,我觉得这个工作就是我的兴趣,我没有说要颠覆行业,但是投资工作确实是我的兴趣,不仅仅是我的工作,他和理想有关,我想我要走得很远像巴菲特一样,能够干到九十岁、一百岁。
然后我希望我们还有一种能力,向巴菲特学习,当他三十岁买房子的时候和现在身家六百亿美金的时候过一样的生活,特别可爱,他每天早上开着车去买汉堡吃,他会在出门之前看一眼报纸,如果前一天市场跌了就买1.99的吃,如果市场要是涨了,他就会买个2.38的汉堡吃。这种生活非常的恒常,我觉得我们也要有这样的能力,有没有钱过得生活都一样,这样轻松一点对不对?万一以后没钱了呢,万一没钱了我依然过现在的生活,不挺好么,我觉得要保持这样一个心态。
但是很多人认为投资行业里最核心的能力是长跑,我觉得不对。我觉得这是适合任何一个行业的客观规律,比如我们去造汽车,一个汽车厂干了十年和另一家干了一百年,你觉得干了十年的再好,能比得上人家做一百年的吗?如果能的话,中国的汽车厂也都干二十年了吧,哪个干成奔驰宝马了?差距还是非常非常大的,就是被时间沉淀下来的东西很难打破,时间沉淀下来的不仅是产品力,还有服务能力和对于行业深刻的理解,所以我觉得长跑能力不是投资行业所专有的,长跑应该是任何一个行业里面都有的,对不对?
还有人说投资比的是学习能力,去年有一篇很火的文章,题目叫做《投资最终比的是学习能力》。我觉得这个也不对,为什么?事实上学习能力也是任何一个行业都要有的,什么概念?比如修车,二十年前你可能说全中国有一款车,就你会修别人都不会,所以你一个月可以挣五十万,这是可能的。但你有没有想过,你会修的那款车今天可能都不存在了,就靠修一款车能不能生活一辈子?不可能的。就是说任何一个行业,哪怕是一个很小的服务业,都要去学习去进步,任何一个行业都在不断提升自己。为了能够长跑,就是要不断的去学习,我个人觉得这也不是投资行业特有的东西。
那投资行业真正特有的东西是什么呢?投资和别的行业相比,最不一样的地方在于从钱再变成钱的过程特别短。其他行业拿着钱,可能先买个地块、建个厂子、整个生产线,然后还得联系供应商、跑经销商,才能运转起来,做投资不用啊,做投资我今天买这五个股票,明天卖了就钱生钱了,这个过程太短了,对吧?这里面构建核心竞争力是非常难的。比如我们机构和散户有什么区别?散户做不了汽车厂,对不对?但他可以去买上海汽车股票对不对?散户说投资这事我也能干,不就股票一买一卖吗?好,那你告诉我买什么股票就得了。确实钱变成钱的过程非常短,所以构建核心竞争力并没有那么容易,那对于我来说什么能力才真正重要呢?是独立思考能力,这非常主观。
我相信很多基金经理不认同,甚至很多人认为交流能力更重要。但是对我来说从研究到投资,最核心的竞争力就是安定下来,独立思考的能力。不以市场的变化,或者别人的想法为判断依据,大部分时间里我们不会去想市场短期会不会涨、会不会跌,这个公司现在这个价格我们该买则必须买。比如现在市场在三千点的位置要不要买股票?很多人认为不能买,为什么呢?因为特朗普,不能买股票,万一特朗普明天又讲什么话呢。或者因为别人都空仓了,那我也不能买,别人都不买我也不买。所以说绝大部分人,在判断一件事的时候,往往在看别人,或者说看外在的参考,什么宏观啊、政治啊,看一些这样的东西,这些和我们投资的个股未来的好坏能有多大关系呢?事实上做投资还是要相信自己的研究结论,按照自己的想法去执行,在这里面我觉得需要你有能力安静下来听自己的内心,这事实上并不容易。我曾经在一个寺院里也听了一段时间佛学班的课,有一个活动就是让大家参禅,就是安静下来什么也不想,就是打坐。因为我们都是新手,老师说二十分钟就在这盘腿坐着,一个很安静的环境,很有代入感。关键是他要求你的是脑子里什么也不想,就这二十分钟你脑袋里什么都不能想。这根本达不到,老师说大家为了不产生很乱的念头,可以背一个东西,比如说你就念“我什么也不想,我什么也不想”念二十分钟。实际上依然不可能坚持二十分钟不冒出各种念头,对于我来说五分钟都很难。哪怕你心里在念我什么也不想,这个时候脑海中可能突然就跳出来家里小孩的影子,小孩现在在哪儿玩啊?突然就跳出来了,你根本就控制不住,这个是大家控制不住的,就是说控制住自己的内心是非常难的。但这是可以练的,就是说让自己习惯于达到一种状态,我只听我自己的内心,不去想别人在干什么、国家又发生了什么事、特朗普又说了什么,这通过一定的训练确实是可以达到的。之前大家很多人看到我的微信名里有“面壁”两个字,大家说你是不是犯什么错误,实际上面壁不是那个意思。面壁是一个典故,是当年第一代禅宗祖师达摩,他为了能够取得正法,达到一定境界,他用面壁十年来参禅。周恩来有一首诗就说“面壁十年图破壁”,面壁就是让人达到只关照自己内心,去想一些真正的大道的过程。
为什么要讲这个?实际上很多人做投资都是因为过多关注到了外界而失去了判断力。比如在5000点的时候,实际上没有人认为5000点风险小,我觉得就算作为散户也不会认为5000点的时候风险小。那为什么大家5000点的时候都没有走呢?没有走的原因是因为大家觉得别人没走,别人都在炒啊。你看他还在挣钱我为什么要走,我走我赔了啊。我问过所有的人,没有一个人认为5000点风险很小,但是大家总是觉得,真的有风险了我第一个跑,那凭什么呢?后来发现没有人跑得了。我觉得这个过程给我很多启发,真正的风险往往不是我们没能力看到,而是因为我们过多的关注了别人的观点和行为,错失了回避风险的可能性,是不是这样?
看个股往往也是这样的,辛辛苦苦研究出一个公司很好,后来为什么没有买?别人的质疑很大,我们研究出的那个结论别人有质疑。别人质疑非常大的原因可能是他没买,对吧?所以他会提出质疑,而且是在没有深入研究的情况下。其实这并不可怕,有质疑是好事,只要经过研究之后,你能去回击这些质疑就好了,那为什么因为别人的质疑你就不买了呢?事实上你担心的是你买完之后他不买,你真正担心的是这个。同样的道理,很多股票你研究完,一下字就买了,为什么呢?因为你跟大家讨论大家都说好,“太好了”,“这研究太有价值了”,然后你就去买了,然后就发现不涨了,为什么?跟你说好的人他们早就买了,比如去年研究贵州茅台这个公司,说你研究的太好了太有价值了,实际上他早就买了,当你买完之后你会发现根本就不涨,因为别人都有。
我觉得投资有的时候在这个领域里面,就是不要太在意别人想法,怎么说呢,很多天才好像确实是有这样的能力。比如乔布斯,乔布斯这个人对于企业员工来说就是个魔鬼,今天我们用苹果手机都觉得很好,没有人认为苹果手机不好对不对?但你要知道乔布斯的逻辑是这样的,反正我不懂技术,我只懂设计,我设计出来的东西你必须达到这个样子,你要不给我做成这个样子就说明你不行,不是IT技术不行。你要做不成这个样子我就换人。这种逻辑下才有创造力,整个企业达到了非常好的创造力。但是乔布斯对下面的人,就是你不要跟我解释,如果你做不好,我就能找到更好的人,这就是乔布斯的理由。
我觉得这个有点像我们的老大,就是说如果你觉得我给你的目标不合理你就走,找能当市长、当省长的人我找得到,是不是?有能力的人往往有这个特点。我觉得投资也是一样的,要有一个特质,当别人反对我们提出的观点或者一个好公司,我应该高兴而不是不开心。反而如果我说的东西大家都赞同,那就危险了。2016年有人让我推荐股票,我说中国平安,第一目标一万亿、第二目标两万亿,长期看会到十万亿,根本看不到天花板。那时候工商银行不到两万亿,所以大家听平安能到十万亿就走了。去年平安涨的好的时候,又过来问我,你当时看平安两万亿是怎么算的来着,你再给我算一下,都回来找我来了。
你会发现别人反对你不是坏事,别人反对恰恰说明你可能成功一半了。我们2015年4月份4500点的时候仓位已经开始往下降了,那个时候很多投资人不理解,问我们为什么仓位低?为什么我们新基金上来不满仓,别人家都满仓。我说不用说了,反正现在走不了,因为当时我们的基金都是要持有一年以上的,如果一年以后我们做的不好你可以骂我。事实上当时我们的仓位很低,我却很自信,我知道一年后我们会赢,大概率是这样。这是投资需要的能力,就是安静思考,对自己的结论高度自信,这可能是投资上真正和别的行业不太一样的东西。这就是为什么沃伦巴菲特的伯克希尔哈撒韦,20多人的公司可以管理5000多亿美元资产,五千多亿美元的资产什么概念?中国的外汇储备就那么大,20个人就管了,中国的央行、外汇管理局多少人,再加上中国银行这些公司多少人,几十万人,他们公司20个人管。投资上打破常规的东西非常的多,等一会我讲PPT的时候讲,比如我满仓买入一个公司是不是就一定比别人80%的仓位持有20个公司风险大?并不一定。
我总结一下开场讲的东西吧,投资是在做什么?我觉得投资就是在去充分的认识自己,认识我们自己要投什么,然后再认识到自己没别人干得好。首先,我们选择要做的这个事业,我觉得这个事很有意义,同时我认为我不行,别人干的比我好,我选择干的更好的那个人去干这件事。这个就是我们PPT未来要讲的核心内容,然后我们现在先休息一会,下面讲PPT。
主持人田野
好,我们就进行一个十五分钟的茶歇,差不多是三点五十分的时候我们回到这里。
交流会下半场
主持人田野
那我们就继续开始,我们由卢总给我们讲一下PPT上面的一些内容。
主讲人卢洋
我抓紧时间讲,说实话准备的东西还不少,下面讲的东西可能看上去很专业,我尽量用生动的方式讲给大家,就像大家日常生活当中发生过的事一样,把它给讲出来。我还想跟大家说感谢,我们能建立现在这种关系,第一步是你们迈出的。大家可以看一些书,我还是一个学数学物理的,经常讲第一推动的问题,什么叫第一推动?这个世界的运行的规律从爱因斯坦的相对论或者海森堡的量子力学开始,科学在过去一百年的发展,始终是在这个框架之下去探索宇宙从哪里来和到哪里去,现在只不过是希望把这两种理论在一个框架下统一起来,像现在的弦理论这些东西。但是现在解释不了是这样一个事情,这个世界的第一推动是怎么出现的,就最开始那一下,宇宙就开始爆炸了对不对?怎么就开始了?
爱因斯坦为什么信上帝,就是因为这么完美的踢了那一脚的人只能是上帝,这就是第一推动的问题。为什么要讲这个?我们开始的第一推动是大家,并不是我们泊通,感谢大家。
然后我就讲PPT了。首先,我们投资股票,就是投成长,股票投资的魅力就是成长,如果是为了稳定的吃票息,那应该买债券。或者如果我们看到一些公司很便宜去买它,这不是好逻辑,就哪怕他真便宜,就这次给你赚了20%,下次你是不是还得找一个新的东西?如果一个股票每一年都成长20%,你就可以长期的拥抱他好多年,是不是这样?所以我觉得投资是要看成长,但是成长的往往有时代性,成长并不是一劳永逸的。大家可以看到每一个成长都是有时代性的,我刚才讲了90年代的长虹对吧?是那个时代市值最大的公司。2000年以后受益于房改,2007年那会房地产相关的公司市值比较大,那个时候深圳市场市值最大的公司是鞍钢股份,他的股票市值有多大呢?市值超过3000亿。今天此时此刻深圳市场市值最大的公司是谁呢?是海康威视,就我们杭州的公司,海康的市值有多大呢?也就是3000多亿。事实上在过去的十年中,我们看到了很多好公司,一步一步壮大成长,但从市值最大的公司角度看,他们的壮大成长和十年前差别没有那么大,换句话说,成长是有明显的时代性的,一批企业蒸蒸日上成为了一个时代的牛人,意味着上一个时代最牛的那批公司变得平庸了、平凡了,这是非常现实的一件事。
所以我们投资的框架也有明显的时代性,像巴菲特这种投资一个公司投资六十年,买入的股票里80%的仓位没有卖出过,真的是可遇而不可求。巴菲特说我买股票就没有想卖过,他确实是,但他可能投了那么两三百家公司。他过去六十年的投资生涯里面,给他赚80%钱的公司只有12家,真正能持续跑赢时代,始终在任何一个时代里面都表现不错的公司只有12家。实际上把美国的股票真正拉出来看,过去60年年化收益率能在10%以上的公司,数量算下来我看了一眼也就20家左右,像可口可乐还有百事可乐这种公司都已经在里面了。巴菲特发现的公司,大量的都是这样的公司,这个非常非常牛。三百家公司里面能选出12家,正常成功率也不是特别高,我们不能做这个赌博,万一运气差点呢?万一这三百家公司里面你没有出现12家而出现了8家呢?运气差一点,三百家公司只成功了8个,那可能就是一个相对来说不是那么高的收益率了,就达不到年化收益20%了,可能只能到15%,这个差别就非常非常大对不对?
成长的魅力,我们无论想要去做出好的收益率,还是想掌握更大的规模,能容纳更大的资金量,频繁换股都不是一个好策略,真正好的投资是挖掘一些在这个时代下有明确成长的公司。刚才我说了,我们所投资的方向,这件事首先我们就得想去做,第二是我们能找到更合适的人,这是投资的本质。在2017年之前我们认为一个好的市场,就是一个充分大的市场。经过2017年的洗礼我们发现,如果在一个时代里面我们只看到一个市场够大是不够的。也许一个市场很大,但它从来都没有出现过特别好的机会。比如说像装修市场,装修装饰是一个非常非常大的市场,公装和家装都是两万亿级别的市场,加起来有四万亿的市场规模,但我们却很难找到很好的公司去投资,这个级别的市场里面最大的公司也就是三百亿的市值。为什么呢?你会发现这个行业里面的竞争是无序的。举个例子,可能我们一个上市公司它做的挺好,有一定的品牌知名度,像东易日盛等。如果我是一个消费能力没有那么强的人,那我往往因为价格敏感性不找东易日盛而是找一个熟悉的施工队。你会发现施工队的优势强在税收上,就是说东易日盛作为一家上市公司他的税收是要正常交的,但如果你找的施工队私下给你家做家装的话,基本上是走私帐,不用交税。这一来一去的差别非常的大,可能会差30%以上。然后再一个你说你不差钱,要装就装好的。那你选择用东易日盛的装修,还是选择找知名设计师给你装呢?事实上你会更看重设计师而不是装修公司,比如你用的东易日盛的装修,但是你会担心他没有给你最好的设计师对不对?所以好的设计师都有稳定的客户,想把这种高质量客户从设计师的手里转移出来也非常非常难。所以说这个市场充分大却无序,想通过品牌积累去做出特别大的这样一个公司非常难,滚雪球滚不起来。这种情况下,做投资也非常难。
那究竟什么是好赛道呢?首先,这个赛道充分大充分长是必须的。我们滚雪球的时候,确实要找一个充分长的坡去滚,别滚两下子就已经到头了对吧。我觉得还有一点很重要,就是说这个赛道里面已经出现了良好的竞争格局。优势的企业在这个赛道里面,已经树立起了够高的壁垒。他是通过独特性的一面,让这个赛道变的有序,赛道里增长快的是强势企业而不是中小企业,这点很重要,也是我们去年的一个思考。
上面提到优势企业通过独特性的一面,或者足够高的壁垒,来整合行业的市场份额。所谓独特性的一面,我们称之为护城河。我们在投资上的“护城河”,而不是真正一个企业的“护城河”。之前投资中我们会思考一个公司的合理价格是多少,如果低估了30%,我们会买入对吧,这种投资上所谓的护城河也就是安全边际而已,对控制风险的意义大,对取得收益的意义很小。未来我们会更多的关注到我们投资标的本身的“护城河”。举个例子去年我们做的一笔投资,事实上没赔钱,但我觉得这笔投资做得并不好,这个公司叫做王府井。去年五月份复牌时候我们买的,为什么买它呢?当时就觉得这个公司账面资产就有90多亿,市值还不到100亿,相当于当时13.7元的每股净资产,我们14元去买,这个公司每年一股还能挣1元钱。就是说它每股净资产是13.7元的公司,每一年还能挣1元钱,这个时候我去用14元买我觉得是划算的。这是当时投资王府井的,而且这个公司几乎没有负债,它这90多亿的净资产里面,70亿是纯现金,剩下的资产是一些在北京的楼,这些楼是按照2000年的价格计价的,就是说它的资产肯定是高度被低估了。那我现在抽象成两个模型让大家去做判断,第一个例子就是我们把这个例子给抽象化一下,一个公司有10个亿的账面资产,没有负债,这个公司一年还能赚1个亿,现在这个公司以10个亿定价卖给你,你是不是要买?还有一个公司,它账面几乎没有什么资产,只有一些流动资产,加起来1个亿,这个公司一年也赚1个亿,这个公司也要10个亿卖给你,大家会买哪一个?我相信大部分人,会买前一个。因为大家思考的是投资本身安全不安全,也就是从价格角度看这件事有多宽的“护城河”,人家本身就有10个亿,还能每年给我赚1个亿,最起码比存银行强。但是,我一定会买第二个。它账面只有1个亿的流动资产,一年赚1个亿,我觉得这个事比我强,反正我干不出来,你要让我一年用1个亿赚1个亿,我赚不到。为什么我不会买前者,如果我有10个亿,我一年赚的就不是1个亿,那我为什么要10个亿买你?如果想明白这个问题,大家就明白为什么我们不应该去买王府井,哪怕王府井的净资产估算下来值200亿,我们也不应该100亿去买王府井,为什么呢?那它就是用200亿,一年就赚个10亿,如果我现在用100亿不去买王府井,而是自己去做投资,我大概率一年会挣20个亿,几年之后在复利的影响下差距会非常大。所以我现在有10个亿,就不应该去买账面有10个亿,但是却一年赚1个亿的公司。我应该去买账面只有1个亿,却也能赚1个亿的公司,因为这样能力我没有。我给大家细算一个账,这个公司账面只有1个亿,却能赚1个亿,我们评估后觉得这种能力大概率是能持续的,这种事情如果给我10年的时间的话会达到什么样的情况?如果一年用1个亿赚了1个亿,第二年它有2个亿,2个亿就赚2个亿,就是4个亿,后年4个亿赚4个亿就是8个亿,再到第四年的时候就8个亿再赚8个亿就是16个亿,十年之后怎么样呢?十年之后这个数字就是2的10次方,它一年可以赚1024个亿。就是说当年你花10个亿买的公司,十年之后一年可以给你赚1024个亿,为什么不买这样的公司呢?就是这种能力,我们买的就是这种我达不到的能力,如果用10个亿赚1个亿的话,我不用去买它了,我觉得我自己可以做到。回过头来再去看,一个10亿净资产的公司一年赚1个亿,这个公司10个亿大家愿意去买,那么现在账面只有1个亿,但一年也可以赚1个亿的公司,大家愿意花多少钱去买呢?大家想一想,我说了十年后一年可以赚1024个亿,肯定有风险,毕竟这么好的生意,别人也想去做,你只是一个先发优势者。先发优势本身就是一个壁垒,评估下来觉得确定性还不错,我愿意给一定的溢价去买这个东西,那我愿意付出的溢价是多少呢?说实话这个东西很难评价,因为未来它一年有可能赚1024个亿,现在花多少钱去买都并不为过,我觉得这种公司起价30个亿,它账面只有1个亿的公司,一年能赚1个亿的公司,买这种公司起价就是30个亿,大家肯定觉得不便宜,但这种公司卖到50亿是不是就贵了?实际上也不是,因为如果你为了它一年能给你赚1024个亿的话,现在50个亿又怎样?也不贵。你会发现,哪怕你有10个亿,但我认为你的能力不够,你10个亿一年只能赚1个亿,这种能力导致未来成长性也会很平庸,如果是这样的情况下,我觉得9个亿卖给我,我都不愿意。因为我认为你给我10个亿,我一年赚的钱可能比这个多,你给我9个亿,我也不一定要,因为我9个亿我一年赚的钱可能也不止1个亿。但是如果一个公司,它用1个亿,一年就能赚1个亿的话,我愿意给它相对于净资产的溢价非常高,甚至给它49亿的溢价,就是按50亿去买也划算。因为几年之后你就会发现,你付出的这个钱非常的划算,你只要给它时间就好了,五年后你就会发现,2的5次方是32亿,一年赚也是吓人的。大家记住这个例子,后面还要谈,心里有个印象,就是说真正的壁垒不在于你买的公司有多便宜,而是你买的那个公司有多好。便不便宜真的不重要,便宜只是市场的结果,它便宜是因为没有人买它才便宜。所以说真正的壁垒是这个公司充分的好,这种公司买贵了最多输一些时间,不会长期套人。我觉得这也是2017年让我们有颠覆的地方。这一波大家看到,可能去年像银行、保险这些公司涨幅都不小,但是你看这一波回调的时候,跌幅大的公司并不是去年涨幅大的。这波蓝筹股调整很深,跌幅大的反而是去年跟着涨了一些,涨幅看上去没那么大的,估值依然非常低的公司,基本上都跌回去年的起涨点,甚至起涨点以下。
还有一个去年打破我们认知的是对于估值判断,就是刚才说的,一个公司便宜不便宜的问题。比如,一个公司账面资产有10个亿,一年还能赚1个亿,现在这个公司以10个亿卖给你,够不够安全?如果用走心的方式去衡量,这并不安全,至少像我这样的人就不愿意买。因为如果我跟大家说,泊通给大家平均一年用10个亿来赚1个亿,可能大家都跑了,大家承担着买股票的风险,一年却只能赚1个亿,那我就不买你的基金了,不如去买信托去了,反正都有风险。估值是什么呢?估值往往是一个结果,如果我们看净利润或者净资产这样的东西,去估一个公司的价值,就是PE、PB现在市场中看的比较多的,如果是看这样的东西做投资,你会发现你在做的不是投资,而还是在赌博。为什么呢?实际上这些东西是明牌,比如说PE、PB,你算银行是10倍,别人算也是10倍,绝不可能你算了是10倍,而别人同样算出来是20倍,然后你说你便宜,不是这么回事,这种东西每个人算都一样。事实上这种估值并不是特别有核心竞争力的地方,如果按这种方式在做投资,你的核心竞争力是猜别人的心理这个层面,在跟别人做心理的博弈,比如7倍市盈率我买了银行股,到10倍了你着急了要买,这时候我卖给你,实际上你赌的是能看懂别人的内心,是不是这样?这实际上特别难,要比我们做价值判断本身,就是研究好一个公司的基本面,还要难。这个好像是打麻将一样,为什么十赌九输呢?你无法证明你在玩这种博弈上面比别人玩的好。就好像剪刀石头布这种事,你怎么知道人家下一把一定要出什么呢?我觉得如果估值就是看PE、PB,我算这个比别人准,理解比别人深,实际上都是不对的。估值真正的核心竞争力应该体现在个性化判断上。为什么巴菲特看好了亚马逊二十年,一直觉得杰夫·贝佐斯是全世界最牛的CEO,但他一直就没有买?原因是巴菲特一直不知道亚马逊应该值多少钱,一直不太知道现在的价格去买亚马逊贵不贵,为什么呢?就是说真正的好公司,或者一些新的东西出现的时候,它的估值体系并不存在,你无法用PE、PB去判断阿里巴巴。如果我们用判断银行股的方式判断阿里巴巴,你会发现阿里巴巴可能只值4000亿,就是算它的账面资产,然后给个溢价,但你看阿里巴巴现在4万亿。4万亿什么概念?就是工行和建行加起来。那很多人就说不对啊,PE比银行高太多了,关键人家就不看PE,对这种公司的估值,往往是个性化的,甚至每一个公司都要单独的去估值,比如很多人说京东是中国的亚马逊,但是京东是不是中国的亚马逊?可能这两个公司的商业模式完全不一样,亚马逊主打产品力,而京东主打渠道力,这两个公司商业模式完全不一样,所以就算京东和亚马逊,你都不能用同样的估值方式去估值,你要估亚马逊的话,不仅仅要估它零售这一块,你还要估它产品力的一块,你要是估京东的话,可能单纯算一算流水和自由现金流就差不多了。所以说不同的公司估值方法不一样,田野给我讲了一个例子,田野是美国回来的学生。有一次巴菲特在商学院给学生做讲演的时候提了一个问题,大家写一下自己认为的互联网公司的估值方法,有的学生就开始写。然后他说凡是写出了标准的评价互联网公司的估值方法的人,这次考试都不及格,为什么?说明你对估值的理解还不够。你得先理解商业模式,再去估值,估值是配合商业模式的。但是互联网公司,它垂直到不同领域,有的做社交、有的做电商、有的做搜索引擎,不同领域的互联网公司商业模式不一样,每一家能称为巨头的互联网公司,商业模式都不一样,所以就不能用统一的标准去给这些公司估值,这个也是去年非常重要的话题。
我们往往想通过估值去衡量我们的组合够不够安全,比如我们是做价值股的,以买7倍的银行股为主,那这种投资是不是风险就小了?我跟大家说,这种风险一点都不小,这种风险反而最大,为什么呢?大家可以回顾一下真正的风险来临,不是市场从5000点跌到3000点,因为这种下跌都没有造成所谓的经济危机或者金融危机。2008年算一次真正的金融危机,甚至在外国还导致了所谓的经济危机。2008年你认为高估值的公司跌得多还是低估值的公司跌得多呢?我可以给大家讲几个例子。花旗银行银行股为代表,大部分银行都是这个水平,没有差别。像美国这种银行和中国一样,往往很相似的,大家的业务模式差别都不大,所以导致他们的跌幅都很相似,花旗银行是从50元跌了多少钱呢?跌破了1元钱,打0.2折,不是打1折,跌幅达到了98%。如果现在你的仓位里面,满仓7倍的银行股,真正的经济危机来了,你的跌幅比谁都大,因为银行是一个高杠杆经营的行业,银行有1元钱就敢干12元钱的事,它这12元钱的资产缩水2元钱它就已经赔的底朝天了,就是这样的概念。如果未来经济危机来了,中国的房地产价格可能跌一半,中国的银行没有一家能站着的,所以满仓7倍的银行股,不能说明你的风险小。谈估值就是这样,认清商业模式可能比估值本身要重要。那2008年买什么股票能好?我给大家说2008年那些验钞机行业就特别好,在2008年一整年沃尔玛就没跌,为什么呢?是有道理的,虽然人家估值不低,甚至像麦当劳当时2007年跑到过30倍,麦当劳的跌幅也很小,麦当劳只是从高估值跌到了合理估值,从30倍跌到了25倍,为什么呢?因为这些公司经营这么多年已经没有负债了,一年产生的现金流很稳定,不会因为经济危机来了,你去超市买东西就少了,或者不吃麦当劳了。所以这些公司的经营压力没有变大,它还是一个验钞机的行业,他说我挣的钱以前就分红,现在我去抄底,我去买股票,你会发现这样的公司特别牛,这样的公司在美国根本不打折,这些公司的股票比任何企业债券都要优质,为什么?因为沃尔玛我根本不需要发债,你们那些公司还要发债,说明你们的经营风险并不小。这也是田野经常说的一句话,我们投资为什么要投股票而不投债券?债券锁定的是上限,而股票锁定的往往是下限,就是说一个好的公司为什么愿意发债?就是我多赚的钱不愿意给你,我一年就给你5%,所以说你锁定的是收益的上限,但是如果这个发债的公司赔了呢?你连本金都拿不回来,所以说下限是风险无限。你买好公司的股票不是这样的,买印钞机公司行业的股票,因为它有印钞机的特征,它始终是在赚稳定的钱,反而锁定了下限,但这种公司可能也不发债。它的上限在哪里实际上也看不到。买股票划算就在这,你通过你的研究可以锁定下限后,放开你的收益上限。
把刚才所有的事情总结在一起,可能就是我们今天要谈的最终的问题,什么是商誉?现在大家可以上互联网查一查,或者看一下券商研究报告,商誉往往被定义为骗子公司、风险很大等等,“坏蛋才这么大的商誉”,对不对?但实际上商誉大真的是坏事吗?商誉这个词在英文里面叫做Goodwill,最初肯定是一个好评价,但从学术的角度看商誉是一个客观的值、一个中性的词,那么商誉为什么在中国说起来就特别坏?是因为之前很多PE机构、上市公司在做所谓一二级套利,一个公司上市了就给30倍,但是它的同行没上市就给10倍,那我为了去对冲我这30倍的估值压力,我就用钱或者发行股票去收购我的同行,如果体量差不多,我30倍,它10倍,平均下来20倍,后来再涨到30倍,我还能涨50%,也就是说为了并购短期的业绩,同时会产生大量的商誉,相当于埋下了地雷,一旦业绩不达到预期,就要大量减值商誉,所以去年很多公司会因此业绩不好。本质上是因为它希望用短期手段带来长期的业绩和股价,哪有那么容易的事。
什么是商誉?回归到刚才那个例子,如果一个公司账面上有10个亿,它还能赚1个亿,我10个亿去买这个公司,实际上这个时候就没有商誉,因为没有增值。另一个公司账面只有1个亿,但是一年能赚1个亿,我为了买到它这种能力,我愿意给它出50亿,它才愿意出让股份。你要出够价格,人家才让你买,你说我出50个亿,人家吓到了,从来没看过50亿,就让你按50亿的估值入股,这个时候就产生了49亿的商誉。就是说一个公司我们给它估值50个亿的时候,但事实上它账面只有1个亿的资产,那这50亿减去那1个亿等于49亿,就是它的商誉。商誉的背后就是它的能力,这种看不见摸不着的东西,比它账面的净资产多值了49亿。换句话说,我为了和这么有能力的团队站在一起,愿意多付出这49亿,这个叫商誉。
那大家说商誉是坏东西吗?商誉多是坏事吗?事实上外国优秀的公司账面积累了大量的商誉,像沃尔玛这样的公司,为了异地尽快的扩张,达到资源整合和协同效应,进行了大量的并购,这种并购过程中都产生了商誉。但由于这种并购发挥了1+1大于2的特点,业绩长期达标,事实上商誉简值压力非常小。事实上我们在很多程度上买的就是商誉,我们去买股票,为什么我们愿意去买一些公司,这些公司的净资产不高,但是我们愿意以很高的价格去买?像中国平安,如果你看净资产的话,20多元钱,但是我们依然愿意60元钱去买它。是因为我也想干保险这个行业,因为我自己每一年买保险的增长自己能看得到。比如我有钱了,我过去从一个月挣一万元,现在我一个月挣两万元了,我会不会因为多挣了一万元就多吃一碗饭,并不会的。我们往往想的是,挣一万元的时候活得挺好的,现在我挣两万了,多的这一万块钱怎么花?我应该用这一万块干一件事,就是保证未来就算工作不稳定,哪怕单位把我辞退了,或者公司没有以前那么好了,一个月不能发两万元了,我依然可以过现在的生活,我让我的生活不掉队,那这个时候保险产品变成了你的必需品。所以我希望干一家保险公司,但我一看平安干得太好了,我不可能干成平安这样。平安各种平台间相互导流,它不仅仅是卖保险,比如说我作为一个平安的保险代理人,和在新华人寿卖保险区别在哪?我不仅仅可以卖平安的保险产品,我还可以问问你要不要买一些银行理财,陆金所有高收益产品你是不是要,我这边还可以开信用卡,就是说你卖的产品很多,你挣的钱就比同行多。同时你会觉得卖保险的有点LOW,但我可以说我是平安集团的,我是平安银行的,我是卖金融产品的,平安这种比较优势就非常明显。这个时候你愿不愿意以60元钱入股一个账面有27元钱的公司,但这个公司一年可以挣5元钱,每年还有平均25%的增长,现在以60元钱一股卖给你。我认为划算,因为它干这些事我干不了,看不到天花板,未来还有明确的成长,这个时候我就愿意和它在一起,就算这个公司每股净资产只有27元钱,我也愿意付出60元钱去买它,这个就是商誉。
其实投资的本质在这里。大家不要总是去想买房子,别人买的时候是4万元,现在跌到3万了,我买就划算了,实际上和别人比这方面没意思的,还是问问自己是否则真的需要。如果你需要买保险,你会不会自己开一家保险公司呢,还是以一定的商誉买平安的股票,从这个角度上看,你真的需要买保险的话,我觉得也应该把钱分成两块,一块买平安的产品,一块买成平安的股票,你在平安股票上挣的钱可能更多,你买它的产品计划性则更强。这就是商誉,我们投资就是投这个,我去年年底的时候跟同事们说,我们一定要认清楚一个公司的商誉在哪里,能认清这个,我们就能在未来做好长期投资。但在中国的投资者里面,不说做到,能想到这个问题的还不多,至少在媒体层面,或者券商研究所一提商誉都觉得是骗子,是风险。而好的商誉应该是一个很加分的项目。
前面讲的是一些理论上的东西。一个房子值多少钱,我觉得谁评估都差不多,因为这些有形的东西好评估。不好评估的东西往往是无形的资产,也就是对于商誉的评估。对无形资产的评估能力,才是投资的核心内容,但还不能完全解决我们作为一个基金产品,所面临的全部的投资问题,为什么呢?因为这种评估能力是需要足够长的时间来兑现的,刚才说的那个公司,是1个亿能赚1个亿,但它真正的伟大之处可能需要五年的时间才能看到的,你可能五年之后才会发现它比前要牛得多,就是说第五年这个公司就能赚32亿,这个时候看当初拿50亿去买它显得很划算,但是我不能保证大家陪我跑五年,对不对?很可能会在这五年中,这个股票的价格一直没兑现,大家就不是我的基金持有人了,我的投资逻辑没有问题,只是在五年后才表现得特别好,但是大家可能在它没有显山露水的时候就离场了,为了解决这个问题怎么办呢?我们需要有能力要把长期逻辑短期实现,力争做到每年都兑现一些长期逻辑的折现收益,而不是集中在某一年去兑现。比如说1个亿能挣1个亿的公司,评估下来值100亿,而我们现在以50亿买到了,但是它值100亿这个事实不能马上兑现给你,它可能需要一年、两年、三年甚至五年的时间去兑现,五年之后这个公司可能值500亿了,依然无法证明第一年就可以兑现多少收益。要解决这样的问题,就是把长期的收益力争平摊到每一年里,别一下子都拿出来,这往往比的是做组合的能力。那我们做组合的依据是什么呢?大家的钱是有长短的,可能是准备投一年的,那我的投资逻辑要是十年呢?这个就够不着了。收益、风险和持有周期三个维度,我们最终把它们整合到任何一个时间点上,就是看未来十年整个组合能翻10倍的可能性。
首先我们就是去看组合里每一个公司,在此刻未来十年能翻10倍的概率有多大。举个简单的例子,在200元钱买茅台的话,那茅台在未来十年翻10倍的可能性就很大,你可以看它的ROE的水平、市值和未来提价能力等,你算下来200元钱买茅台的话,它未来十年翻10倍的能力就很强,但茅台700元钱的话,未来十年再涨10倍的能力就变差了,对吧?所以我们是始终动态评价我们的组合里面,每一支股票未来十年翻10倍的可能性,然后排序。比如我们擅长的公司有120家,也认为这120家公司有未来十年有翻10倍的能力,因为这是我们希望达到的效果,根据这种效果我们按现在价格再作排序,可能最近有些公司跌了,由于下跌反而未来翻10倍的能力在增强,比如说茅台现在从700元又跌回200元了,那当时未来十年再翻10倍的可能性就变大了,我就把它调优,它的排名就会上来;还有一些公司短期涨了,比如说中国平安,从30元涨到100元了,30元的时候你十年翻10倍的能力几乎就确定了,但是到100元你十年翻10倍的可能性就减小了,我就把它十年翻10倍的能力按照概率往下调。然后我根据重新排序后的结果重新做组合,在里面加加减减,动态再平衡,所以我们的交易并不算少。很多机构调研后说我们很擅长做择时,我说我们没有择时啊,他说你们交易做得很好。事实上我反过来想,问题可能在这,我们始终在动态调优组合,调优组合的依据是未来十年翻10倍的可能性增大了还是减少了,反而体现了大家说的擅长做交易,事实上我们并没有做传统交易定义的追涨杀跌。我们就是用组合出来的概率去解决我们投资的长期逻辑和短期目标的矛盾,把长期的逻辑也能回归到短期上,这个背后的逻辑是大数定律,样本够大的情况下概率即频率。事实上在投资周期的问题上,我们不能强求我们投资者,为什么呢?凭什么投资者一直拿着我的基金?我们还是希望每一年都为大家赚一些钱,不好的时候少赚一些钱,好的时候多赚一些钱,别搞的太极端。
接下来是未来我想构造的我们公司的组织架构,今年我的主要精力会放在公司治理上一块,因为去年我主要精力是放在解决未来要投什么的问题上,今年我要梳理我们公司未来的承载力的问题,因为公司现在发展确实比较快。这个时候,我希望把该出现的风险解决在前面。在此我不得不说一件事,就是我的理想是希望未来我们公司不太依赖传统的渠道,就像很多大基金公司是靠银行。实际上这种情况我不太放心,为什么呢?大家听懂了我们的观念,可能跟我们一起往前走,走很远,我非常相信。我们自己的客户,每年赎回的量非常少,大家持有得很安定,因为我们始终在跟大家做交流,大家不仅知道我们在赚钱,还知道我们在靠什么赚钱。但是银行的客户不是这样的,因为银行的客户基本上都是听客户经理的,而客户经理往往对于我们的了解不是很充分,比如他觉得最近不适合炒股票,就把我们基金给卖了,这完全是他的判断,根本就不是我的判断。把钱从股票型的基金卖出来,去买债券型的基金,你怎么看得就准呢?未来如果我们要有更大的承载力,必须直接服务我们的投资者。我这样计划,上海泊通有股东大会制度,股东大会决定两件事,聘请一个投资决策委员会主席和一个首席运营官COO。投资决策委员会主席只干一件事就是负责我们公司有好的产品力,目前是我。这个任期我希望是一年一聘任,当然可以有连任,我会一直连任很长一段时间。首席运营官这个体系我们今年要做起来,主要是把公司运营的整个流程梳理。我这边负责好产品,COO这边负责我们的好服务,我们把中后台,比如大家档案的管理、申购赎回、产品设计等,给大家提供更好的服务是放在这里,然后我们把这两块东西封包之后,就可以更好地和外界对接了。去年我们已经和大连理工大学数学学院一起,把我们的量化需求,让数学学院的老师和我们一起做,我们相当于插线板一样,外界的合作一个一个插上来就好了,今年我是希望去做这样一件事。我们能选出好公司,首先我们本身就得是一个好公司。
好产品加好服务,我最终希望达到的效果是让大家对我们更相信。首先是信息透明,我们公司没有的秘密,在大家的面前我们很简单,大家想打听我们公司的任何事都能打听到,问我们任何问题,公司同事都可以说。第二就是在这个过程当中,我希望积累在大家心中的信用,我们是一个讲信用的机构;第三是让大家对我们有信心,市场涨了跌了没关系,大家相信我们能力一直在就好了,什么概念呢?事实上目前我们的投资人,大额的申购往往出现在市场跌的时候,大家现在非常聪明,我们的投资人往往不会在市场涨的时候大额申购,而且大家不会太在意,市场可能跌了很多,我们跌幅并不大,大家依然会买我们的产品。这个事情我已经说了好多次了,大家抄市场的底就行了,不要老想着抄我们的底,不能因为市场跌了就期望我们也跌那么多,然后去申购,这是不对的,你只要抄到市场的底就很好了。最后就是长期的信赖,我有这个情怀,我做上海泊通并不是总会想它的盈利模式,挣多少钱,实际上对这个很不敏感,我更希望让大家去接受市场当中有这样一种投资者,他们在做一些特别的事,和别人家不一样的事,我们存在是因为我们和别人不一样,而不是别人做的事我们能做的更好。别人做的事,我们能做的更好,这很难证明,就比如说高考状元,你让他再次参加一次高考能不能再成状元?是不一定的。所以我希望我们做的事,是市场当中很另类、很稀缺的。所以我不仅仅希望我们的投资给大家赚了钱,更希望大家因为投资了我们的产品,从而了解世界上还有一些人这样想问题。
剩下的内容每次开会去过一下,我个人是学数学的,为什么我们的收益曲线和别人的不太一样,比较平坦,实际上这里面确实用到了数学上的一些方法论,比如把长期逻辑变短等,我希望能用一些数学的方法去解决其他基金现在没有解决的问题,不可能尽善尽美,但可以稍微好一些。
这是我辅助这边投研的两个团队,基本面这边是田野负责,量化团队是廖璐负责,这两个团队怎么合作的,很多人问我你们到底是不是搞量化的?其实主动和量化这两者并不矛盾,并不是一个机构,它要么做主观,要么做量化。但是如果说投资里的第一推动的问题,我觉得研究的第一推动一定是主观的,否则我们就没有存在的价值了。就是说我们的投资一定是从我们的主观的开始的,但是为了更好的实现主观投资哲学,更好的使未来的收益落在预期之内,像尺子一样上面画一个上限,下面画一个下限,曲线始终在这个上限和下限之间去波动,我们就用量化作为这把尺子,或者说量化更多是在帮我们做风险管理或者评价工作。我们量化的团队更多的是在策略层面,我们基本面团队更多的是在挖掘新的商业模式,发现一些更有壁垒的公司,实际上就相当于我们去打仗,我们的基本面团队是提供子弹的,量化的团队是告诉我们应该怎么打,什么时候打,是提供枪的。
这个是截至上周的净值情况,还是说趋势的问题,我觉得趋势保持得比较好,这个地方是5000点,之前的时候我们的净值和市场的指数的差别没那么大。5000点之后,根据性价比,股票策略已经不是特别好了,所以当时我们就选择了一些风险中性的策略,导致我们从5000点开始,后面和市场的相关性变的很弱。
此时此刻,我们的仓位又是大量的股票,现在我们股票的仓位是在90%以上,为什么呢?这是一种选择,我现在又感觉到应该拥抱股票,和股票市场在一起。就是说这是对于风险收益的一种理解。市场天然的会把风险收益看成一个对立体,这是科学导致的,科学往往会把事情看成两面,风险大的东西,收益要高,你收益预期高一些,你的风险会大一些,这是对的。你静止在一个片断上看就是这样的,但动起来看就不一样了,风险和收益的问题我是这样看的,什么叫主动投资?我觉得主动投资就是你现在对于同一件事情,它风险和收益的认知,比如现在特朗普贸易战这事,大家的理解都是风险,没有人认为这事是给中国股市增光添彩的,没有特朗普A股就不会跌这么多,实际上此刻大家肯定认为特朗普是中国股市的风险因素。但我觉得风险和收益在这个时候就变的比较统一,就是动起来看,大家要想到一点,如果没有特朗普的话,现在A股点位就不会在这个位子,之所以中国股市在上市公司盈利能力和整个宏观经济数据都很主动的情况下,能跌到历史上估值最低的时候之一,和2016年熔断后是同一估值水平,这和特朗普讲话是有关系的。这时他的风险也给了你一个低位上车的机会,此刻看上去有风险的东西,也许就是你未来产生超额收益的主要来源,很少有机会以这样廉价的价格买到好公司。现在的风险就是未来的收益,动起来看的话,风险和收益可能就不是矛盾体,而是浑然天成的整体了。反过来看现在没有仓位了,基金是不是就没有风险了?我认为这是很大的风险,现在这么低的位置没有仓位的基金,很可能未来市场上涨的时候也不涨,这个位置市场一旦开始纠错,可能就是所谓的反转,一下子拉起来了一大波,你追不追呢?
后面这些都是看过的,我们第一轮股灾的表现,市场跌30%的时候我们回撤的非常小,市场第二轮股灾的时候跌20%,我们的回撤也非常小。然后市场整个2015年下半年跌了30%多,我们还挣了20%,那个时候我们主要选择了一些套利的策略。那种套利是说我股票这一端的牺牲比较小,然后我用我的衍生品去锁下限,就相当于跌的时候,我用我的衍生品锁住了股票的跌幅,在股票反弹的时候,我的衍生品没有耽误我的股票上涨,是一种期权策略。不过这种东西也是那个时代的背景,因为那个时代是非理性的,所以就能找到这种非理性的策略。以后也一样,以后市场涨的快,风险大的时候,我们依然可以找到这样的策略,为什么呢?本质上就是在于2000点的时候没有人敢看多,所以看涨期权就廉价,5000点的时候没有人看空,所以看跌期权就廉价。
这是一个很有意义的图,就是我们如果把收益打散到每个月里,蓝色的线是我们的收益,橙色的线是沪深300的月度涨跌幅。
大家可以看到,市场涨得特别多的时候我们都跑不赢,市场跌得多的时候我们也不怎么参与,为什么呢?就是说我们在市场涨得多的时候我选择放弃,我认为短期市场如果容易取得收益,也就意味着回撤起来很快,所以我宁愿选择容易赚钱的时候不赚那么多,换取市场回撤的时候我们也不回撤很多,这个就是我们风险控制的理论基础。
以上就是我今天要讲的东西,谢谢大家。
提问环节
主持人田野
我们看看现场投资者有什么问题跟卢总交流。
嘉宾A
我请教一个问题,我看刚才咱们讲的风险收益比是1比3,这个是个什么概念?我不太了解。
主讲人卢洋
风险收益比1比3并不是科学测算的值,不是说我们拿一个模型算下来,股票投资这样做是最合理的。它是一种风险偏好,就是说我做了十年下来,发现这种风险偏好对我来说最能接受,就是投资的主观性,和性格有关。换算下来,我觉得一个基金用5—10%的回撤,去取得年化20—25%的收益,对于我的性格最合适。
什么概念呢?有些人天生胆子大,他说30%的回撤也没问题,因为我翻1倍很容易,所以他可以承受30%的回撤,这样的人也是有的。我不是这样的,我从小胆子就小,所以我不喜欢失去希望,为什么我希望最大回撤值是10%呢?就是说最悲观时候我一个涨停能赚回来,这是我心里的标尺,这样的投资方式对我来说舒服,这是我的风格,你也不能说它就好。
嘉宾A
有一个量化指标,哪个是1%,哪个是3%?
主讲人卢洋
这个是以结果去推中间的过程,就是当我提出了这个目标的时候,我再去通过仓位的组合达到这个目标。就像我们开车,如果你作为一个新手,你往往会关注面前5到10米这样的距离发生的事,会不会撞到人之类的,这种情况下往往你的车开不直,想要把车开的很直,你要把目光放在200米远的位置上。这个就是我们目光200米远的位置。
嘉宾B
我一直在找你的逻辑,这个PPT一直在说未来是成长,目前按成长的话,高科技、互联网等我们公司有没有参与?如果方便的话,你还可以解释一下,目前我们仓位的情况,大概在科技这块有没有布局,包括特朗普芯片这些东西,内涵多一些,这个解释一下。
主讲人卢洋
事实上我们投高科技这一块非常少,为什么呢?我觉得一个公司,它真的是高科技我应该看不懂,如果一上来就能看懂,说这个东西科技太高了,这个公司未必真是高科技。否则我怎么看的懂呢?这方面不仅是我,其实巴菲特、甚至是孙宏斌也一样,他说高科技公司我一般不投,因为我不知道这公司科技究竟有多高,我衡量不了,但是我能看准什么呢?我能看准人们挣钱之后,对于美好生活的向往,所以我们投的往往是大家对美好生活的向往。但是互联网不是高科技,互联网我们有投资,互联网事实上是用简单粗暴的方式去整合传统工作方式,把过程变短了,比如说我们投资上海钢联这个公司,它是直接打破了行业从钢厂到大经销商,再到区域小经销商,最后到用户的过程,直接连接生产者和使用者,就相当于直接把之前N多层代理商直接打灭了,可能像中国中铁这样的公司,下面有几十个局,每一个都有项目,相当于每一个项目都是上海钢联的用户,就是说不需要通过中国中铁到母公司层面集中采购,因为这个平台是透明的,大家谁来买都是这个价,没有猫腻,这种东西实际上不是高科技,这种是新商业模式。这种东西我能看懂,所以我们会投。还有一些重度垂直某个行业的SAAS、SAP服务软件,甚至这种思维,我觉得不是互联网公司特有的,很多看上去传统的企业,现在有了互联网思维之后一样做的很好,比如绝味食品。这里面我们的布局现在挺多的,包括智能制造,就是传统制造业和互联网结合,像三一重工这样的公司,还有宝信软件都有配置-。现在是这样,去年我们配置的上海钢联挺多的,但现在翻了一倍以后你会发现,再去评估它股价未来十年翻10倍的能力有所下降的,因为涨的太多了,它的可能性就下降了,这个时候我们就调低了它的仓位。但如果未来我们在他身上看到了更好的前景,哪怕股价升高了,但是十年翻10倍的能力反而增强了,那个时候我愿意再买回来。因为我们做的不是那种传统的价值投资,买了就不动了,因为我们始终是在做评价,评价这个公司十年10倍的可能性,我也会动态调整。总之,互联网和高科技是两回事。
嘉宾B
还有我在报告里,看到你们可能在金融这一块是超配的,能不能解释一下金融这一块超配的原因?
主讲人卢洋
实际上我们并没有拿金融当成行业配置。我们的金融行业仓位看上去很高,基本就集中在两个公司身上,一个是中国平安,一个是招商银行,这并不是因为保险或者银行板块的角度配置的,我反而看重它们在同业竞争中是差异化的、比较优势明显的。事实上它们两个都是很轻的公司,而同行发展的方式是重的,比如中国平安的获客成本就比同业轻很多,比如说它现在收购了汽车之家,它通过汽车之家、好医生等卖汽车或者健康保险,这种方式别人家也没有。招行也一样,可以通过财务报表看到,他的杠杆率是银行里最低的,通过好的服务导致负债成本也是最低的,整个经营方式和同行都不太一样,银行同业公司可能90%以上的利润是来自于表内表外的存贷差,而招行超过60%的利润是来自于既不在表内也不在表外的业务,就是它的零售业务,而这一块业务的发展不依赖于净资产。存贷业务都是有赖于净资产的,比如说我有1元钱就可以放12元钱的贷,但是零售不是,我零售愿意干多大和净资产无关,因为这个事的风险和我没有关系,这种业务模式不仅很轻,而且风险更小。所以用PB估值招行肯定是低估了。
嘉宾B
我是看到有个情况,招行好多有素质的人才,正在向第三方平台流失。
明白,这个我们也看得到,但这是招行的选择。优秀的公司就有选择的能力,为什么会出现这样的情况?因为招行说我的客户在招行买泊通的产品,是因为它看重招商银行四个字,而不是因为招行有特别会销售的人。所以它未来会更强调招商银行私人银行的专业性,通过专业的服务能力拉开和同业的差距,然后我就算招优秀的应届大学毕业生,甚至可以招到斯坦福的学生来给我私人银行当一个客户经理。这种情况下我不需要给这些客户经理很高的待遇,所以说招行最近几年的工资是逐年降低的。它说你能卖出去产品,70%的原因是招商银行四个字,我根本不需要给你高工资,这就是招商银行现在的逻辑,我觉得可以,这样反而强化了招商银行的商业模式和专业性。
嘉宾C
非常高兴听到你一系列的投资理念,我是一个新的客户,我想问一个女生可能不太提的问题。你应该知道台海关系目前的局势,我想问卢总,如果说一旦出现突发事件,泊通应该怎样应对?这个事我认为是很大的事,不说绝对,但应该是大概率的。
明白,首先无论是台海关系还是特朗普的言论,大家一定要明白,他们无法改变经济运行的基本规律,什么概念呢?就是同样的东西,比如这麦克风,这边卖30元,那边卖10元,我一定会在卖10元的地方买,这是基本规律。比如现在特朗普说让杭州打个雷,你说能不能打雷?我觉得不能,特朗普他不是能改变基本规律的人,大家一定要明白中美之间的合作源自于比较优势,就是中美之间干的不是同样的活。包括苹果,苹果的库克也说,我们选择中国公司做配套,不是仅仅因为中国的产品便宜,而是因为美国干不了,中国干的又便宜又好。事实上我们抢的生意不是美国的,我们抢了大量以前日本、韩国和台湾的生意。经济基本运行规律是双方的合作要有比较优势这个基础,这种基础现在都在的。
那我们进一步看这个问题,美国和中国之间是不是真有矛盾?两个国家有什么矛盾呢?国家又不是有主观意识的存在,事实上真正的矛盾是看中国的掌权者和美国掌权者之间有没有矛盾?反正我的感觉是富人和富人之间的矛盾很小,我觉得富人和穷人之间才是有矛盾的。通过打一次贸易战或者地缘战争,大家可以看到的结果,美国人空前的支持特朗普,而中国人同样空前的支持习近平。这个层面看双方的目都是达到了,我没看到矛盾。未来美国人真正的诉求在哪里?美国人的诉求是不是大家看到的贸易逆差的问题?美国人没有任何动力扭转贸易逆差,美国人恨不得中国持有更多的美元,全世界持有更多的美债,因为如果中国不持有美债,中国人就不依赖于美国,我们现在持有了3万亿人民币的美债,那美国人发货币就相当于摊薄于你的资产,收你的铸币税。如果你不持有了,他怎么收啊。其实他们希望更多的贸易逆差,大家持有更多美债,未来摊薄你更多的收益,收你更多的铸币税,这个是长期存在的。
中美矛盾深层次的原因是中国之前比较封闭,我们自认为自身的定位是发展中国家,所以定了很多保护主义的政策,比如一些行业的高关税,汽车等等,还有就是重点行业外资参股不能超过30%。不开放的结果就是导致外资在中国能买到的好公司的股票非常少.现在美国希望的结果应该是中国进一步地开放,事实上最近确实我们开放了一些行业的关税和外资持股比例,美国人目标一步一步的也达到了,比如汽车行业和金融行业这次开放的力度非常大。我觉得外资最大的诉求并不在于逆差的问题,而是中国在双边贸易中赚钱的时候我也可以多的分享一些。这让我想起一句话,资本无国界。当年美国的资本家原本是英国的资本家,后来这些资本家觉得美国好,就从英国跑到了美国去。比如现在美国的美联储,就是从英国央行跑过去的一波人。他们现在就是希望能更过的参与到中国的高速发展中。如果现有的格局长期稳定不变,长期实际上资本大鳄赚超额收益的能力并不强,如果出现了一个高速发展的国家来打破现有格局,也许是最好的投资机会,他们只是希望更多的参与到这个投资机会当中。
嘉宾C
我想问一下,如果真的有这个冲突的话....
主讲人卢洋
有没有想过,为什么会在这个时间点上发生贸易战?贸易战的基础是不是突然出现了,还是一直存在的?我觉得这个事情很奇怪,这个时间点是MSCI要大量买中国股票的时候。他们就开始搞这些事,而中国人这种情况下喜欢卖股票,大家看看最近沪港通每一天买多少A股,外国人根本就不傻,就这么点事。我觉得中国股民不够自信,总是在看别人,看外界发生了什么,别人不买股票我也不买,别人要卖股票我也卖。你看打贸易战,美国股市跌了吗?美国股市最近一直在反弹,为什么只有我们的股票跌。事实上我们的股民自身不自信,不相信自己的研究成果,不相信中国有好公司经得起风雨,所以人家用一招人家就能抄底,历史上屡试不爽。就这么回事。
谢谢大家!